三友化工(600409)：短期业绩承压 “三链一群”奠定中长期成长空间

　　投资要点：

公司公告：公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入160.78 亿元（YoY-2.05%），归母净利润3.95 亿元（YoY+13.51%），扣非归母净利润3.66 亿元（YoY+5.18%）；其中2024Q3实现营业收入53.18 亿元（YoY-1.53%，QoQ-4.08%），归母净利润0.67 亿元（YoY-65.18%，QoQ-73.14%），扣非归母净利润0.41 亿元（YoY-78.77%，QoQ-83.66%），业绩略低预期。

纯碱景气下行+费用端提升，公司短期业绩承压。2024Q3 公司主营产品纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体分别实现销量77.29、21.12、11.83、10.06、3.14 万吨，分别同比-12.67%、+5.71%、-1.42%、+2.24%、+76.40%，分别环比-11.22%、+3.18%、-7.22%、-6.51%、+13.77%。纯碱、粘胶短纤、烧碱、PVC、有机硅环体平均售价分别为1606、12630、2691、5159、11832 元/吨，分别同比-21.64%、+4.54%、+7.54%、-5.85%、-0.03%，分别环比-11.12%、+2.22%、+2.49%、-3.22%、-1.09%。主要原材料价格延续弱势，2024Q3 原盐、原煤、石灰石、浆粕、电石、硅块和甲醇采购均价分别为180、554、81、6191、2614、11500、2168 元/吨，分别同比-3.23%、-1.45%、+16.59%、+10.93%、-11.97%、-10.42%、+1.09%，分别环比-6.73%、+0.13%、+3.17%、+3.27%、-4.47%、-7.08%、-4.78%。公司主导产品呈现弱势调整行情，虽然粘胶短纤、烧碱价格小幅上涨，但纯碱行业因供给充裕、库存持续升高，价格同比大幅下跌，PVC 及有机硅产品价格亦持续低迷，导致公司Q3 业绩下滑明显。2024Q3 公司四费合计6.42 亿元，环比上升1.27 亿元，费用端提升对短期业绩也有一定的影响。24-25 年粘胶短纤行业无新增产能计划，供需有望持续改善，预计未来粘胶短纤景气上行将带来业绩弹性。

“三链一群”产业布局稳步推进，中长期发展潜力足。据公司公告，公司计划总投资约570 亿元构建“三链一群”产业布局，有望将公司打造成为河北省沿海经济带盐化工、化工新材料领域的优秀企业。

1）“两碱一化”循环经济产业链：布局高端电子化学品产业，年产2500 吨电子级氯化氢、6000 吨电子级氨、6000 吨电子级氨水、15000 吨电子级硫酸项目增加投资额2.10 亿元达到10.48 亿元，被确定为省重点项目，土建施工基本完成，主要建筑物主体全部完工，目前安装工程进入收尾阶段。2）有机硅新材料产业链：有机硅三期即年产20 万吨单体扩建项目实现全线工艺贯通并进入试生产阶段，公司有机硅生产能力、产品结构、技术水平全部取得新突破；硅业公司顺利完成股份制改造和上市辅导备案，进入上市辅导期。3）精细化工产业链：曹妃甸精细化工年产4 万吨氯化亚砜、5 万吨氯乙酸、9.8 万吨烧碱项目已顺利取得安评、环评批复，整体设计、主要设备采购完成，土建施工全面铺开，实现“三链一群”曹妃甸精细化工产业链任务的重大突破。年产10 万吨电池级碳酸钠项目主装置区土建基本完工，部分进入设备安装阶段。

投资分析意见：考虑到公司主营纯碱、PVC 等价格下行较多，下调公司2024-2026 年归母净利润分别为4.72、6.42、9.39 亿元（前值为7.22、9.28、12.12 亿元），考虑到当前行业处于偏底部，采用PB 估值较为合理，当前市值对应PB 分别为0.86、0.82、0.77 倍，可比公司远兴能源、中盐化工、滨化股份2024 年平均PB 估值为1 倍（Wind 一致预期），给予公司2024 年PB 估值1 倍，对应当前市值上行空间约16%，维持“增持”评级。