贵州茅台(600519)2024年三季报点评：经营稳如磐石 价值布局窗口

事项：

公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收1207.8 亿元，同增17.0%；归母净利润608.3 亿元，同增15.0%；其中单Q3 实现营收388.5 亿元，同增15.3%；归母净利润191.3 亿元，同增13.2%。销售回款425.9 亿元，同增1.0%，Q3 末合同负债99.3 亿元，环比Q2 末减少0.6 亿元。

    评论：

收入增速稳如磐石，非标贡献核心增量。公司连续两年前三季度营收破千亿，其中单Q3 收入同增15.3%，表现亮眼。分产品看，单Q3 茅台酒同增16.3%，判断系非标贡献核心增量，普飞三季度以控货为主。系列酒同增13.1%，环比放缓，判断系茅台1935 停货重塑渠道所致。分渠道看，单Q3 批发渠道同增9.7%，以飞天价增贡献为主。直销同增23.5%，占比提升2.9pcts，其中线上i茅台同降18.4%，判断系生肖、珍品投放量减少叠加茅台1935 享约申购下架调整所致，剔除i 茅台后线下直营收入同增48.5%，考虑系渠道非标通过自营店拿货量加大所致。单Q3 国外营收同增35.7%，国际化战略加速推进。

现金流偏弱系经销商打款节奏影响。公司单Q3 销售回款同增1.0%，经营活动现金流净额同降60.2%，合同负债环比Q2 末略减少0.6 亿元，判断系去年同期回款高基数背景下，今年6 月底部分大商提前打款，叠加三季度回归月度打款节奏致现金流错期所致。盈利方面，单Q3 毛利率同比下降0.5pct，判断系茅台1935 打款价调整叠加低价系列酒放量拖累产品结构所致；营业税金率同比上升0.4pct，税率延续前期趋势，考虑去年提价在11 月进行，Q4 税率影响或可改善；销售费用率同比上升0.4pct，判断主要系非标及系列酒等品宣及费投增多所致；管理费用率持续优化，单Q3 同降0.7pct，综上归母净利率同降0.9pct 至49.3%。

今年15%目标有条不紊推进，来年或稳步降速，着眼长期、稳健、可预期增长。进入四季度后，双节旺季已平稳渡过，飞天批价保持在2200 以上彰显韧性，且全年15%左右收入目标完成确定性更足，四季度产品端增加大规格飞天计划外投放、强化散花飞天渠道布局贡献增量，渠道端充分梳理自营、商超电商等渠道，强化传统渠道赋能，在稳控普飞投放量基础上保障全年目标。展望来年，我们认为公司充分认知当前行业需求客观压力，战略上坚持长期、稳健、可预期增长，来年或稳步降速，实现“稳增长、去库存和稳价格”平衡，在行业调整期更显难能可贵，且未来在国际化及消费场景变革中寻求更多增量。

投资建议：安全边际充足，价值布局窗口，维持“强推”评级。茅台估值随市场在9 月底快速走出底部，宏观转向后打破部分投资者负向螺旋悲观预期，且公司已承诺未来三年分红率不低于75%、推动首次回购注销计划，彰显公司对未来发展信心，当下股息率约3.3%，提供充足安全边际。在低利率时代，以茅台为代表的稳定性资产吸引力更足，估值有望重新走向溢价，我们认为茅台估值修复仍有空间，且随着宏观政策预期不断加码，需求端或将迎来改善，中期增长稳定性将更加明确。综上， 我们略调整24-26 年EPS 预测为68.51/76.10/84.49 元（原预测值为70.30/78.96/87.22 元），维持目标价2600 元及“强推”评级。