兴森科技(002436)：聚焦AI强化FCBGA载板业务 短期承压不改长期趋势

　　投资要点

    　　事件：2024 年前三季度，公司实现营业收入43.51 亿元，同比增长9.10%，归母净利润亏损3160.21 万元，扣非归母净利润亏损1357.36 万元。

行业景气度结构性分化，聚焦AI 强化批量板业务今年前三季度，全球PCB 行业的景气度虽整体略有复苏，但结构性分化较为明显，与服务器、高速网络相关的高多层板、HDI 的需求较为旺盛，其他下游应用领域上半年虽有小幅复苏但三季度则有不同程度的调整，在此情况下，公司PCB 业务的情况亦有所分化：1、样板业务客户集中度低，涉及行业较广，客户多为全球领先企业，因此和行业整体景气度相关性较高，前三季度维持稳定；2、负责高阶HDI 和类载板的北京兴斐电子表现较为优异，凭借领先的工艺水平，北京兴斐已成功导入韩系和国内主流大客户的高端旗舰机型，负责主板和副板的供应，且正在进行光模块客户的验证打样，未来公司会持续扩增高阶HDI的产能，抓住下游产业向高密度高可靠性发展的机遇，实现进一步成长；3、宜兴硅谷负责的批量板业务的表现则不尽如人意：没有海外大厂作为客户，内资客户价格竞争激烈。目前公司正聚焦通信业务，投入较多资源用于服务器、交换机和计算存储等领域的开发，后续随着数字化系统的导入，以及降本增效策略的推动，该业务有望逐步扭亏为盈。

载板业务短期经历阵痛，着力主要赛道迎难而上前三季度，载板业务是公司利润的主要“出血点”，CSP 载板受困下游行业景气度，新投产线整体稼动率提升缓慢，FCBGA 载板客户验证过程复杂且漫长，收入起量仍需等待。整体而言，几乎同时扩增CSP 载板产能以及迈入FCBGA 载板赛道，是一次难度极高的“摸着石头过河”，这对利润短期拖累亦在所难免，在这一过程中，公司需要坚守本心，不断提升自身工艺技术水平，配合核心赛道核心客户打样审厂：1、CSP 载板方面，公司坚守存储芯片赛道，在主要的韩系和内资存储客户的份额不断提升，后续存储市场的回暖，有望为公司带来可观的利润弹性，于此同时，公司正不断提升射频类产品比重，优化业务结构；2、FCBGA 载板方面，公司已累计通过十家客户验厂，下游涵盖通用服务器、AI 服务器、智能驾驶和交换机等领域，有望陆续进入小批量供应阶段。FCBGA 载板是AI 算力芯片、GPU、CPU 芯片的重要封装材料，是国产算力芯片行业自主替代的重要环节之一，公司作为内资中为数不多具备生产技术、产能以及投融资能力的企业，且在技术和客户认证导入均处于行业前列，随着核心客户大批量订单逐步释放，FCBGA 载板有望成为公司第二成长曲线的重要倚仗。

投资建议：总体而言，兴森科技前三季度业绩承压，主要还是受到IC 载板国产化替代进展的影响，但后期公司一旦这块步入正轨，其可能带来的弹性也是立竿见影的，预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.31 亿、3.26 亿和4.63 亿元，当前股价对应PE 为579.33、55.14 和38.92 倍，维持买入评级。

风险提示：1、样板业务复苏节奏低于预期。2、ABF 载板关键客户认证与导入速度低于预期。3、BT 载板的导入进度延缓。4、国产载板本土化替代进程受到干扰。