天士力(600535)：三季度略有调整 经营质量不断夯实

公司公告1-3Q24 收入、归母净利、扣非净利64.6、8.4、9.8 亿元，同比下滑2%、18%、7%，其中3Q24 收入、归母净利、扣非净利同比下滑4%、45%、32%，归母下滑主因金融资产减值，扣非净利下滑主因丹滴调价。我们认为短期调整有利于夯实资产质量、释放降价风险，公司中长期向上通道有望打开，目标价17.92 元，维持“增持”。

中药平稳增长，化药恢复性增长，生物药逐步减亏1-3Q24 中药收入同比持平（其中心脑血管收入同比增长4%），我们预计全年收入平稳增长，其中丹滴克服降价压力、实现价降量增、收入平稳，芪参益气与养血清脑维持增长，中药注射剂高基数下前低后高、全年降幅有望收窄，芍麻止痉、坤心宁贡献增量。1-3Q24 化学制剂收入同比增长11%，我们预计全年收入双位数增长，主因蒂清恢复性增长与水林佳、米诺膦酸的快速增长。1-3Q24 生物药收入同比持平，伴随普佑克脑梗三期临床接近尾声（7M24 已报产、2025E 获批），生物公司2025 年有望收入提速与持续减亏。

研发2024~2025 年有望迎来中药创新药报产等亮点公司研发持续高举高打，近五年研发费用在6~9 亿元、研发费率5%~10%（剔除商业），近五年研发费用位列中药上市公司Top3，我们预计研发有望开花结果：1）公司自主研发布局二十款创新中药管线，III 期项目包括丹滴AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸（争取年内报产）、脊痛宁等，II期近十个项目，预计2024~2025 年起陆续提交NDA；2）丹滴AMS 全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册，FDA 同意开展第二个三期临床。

控股股东转让28%股权至华润三九：短期稳定，中期重塑，长期期待8 月4 日公司公告，天士力集团及其一致行动人拟向华润三九转让约4.18亿股（占总股本28%），转让价款约62.12 亿元，转让协议自条款满足条件达成后生效。对于天士力，我们认为2024 年是稳定年，2025 年起逐步导入华润管理体系，并可能调整同业竞争业务，届时有望降低研发费用、提升ROE、清晰长期战略，步入新一轮发展轨道。

    　　维持“增持”评级

考虑公允价值变动，我们调整盈利预测， 预计2024-26 年归母净利10.6/12.2/14.1 亿元（-1.4%/+15.3%/+15.5% yoy），考虑到公司强劲研发投入带来的增长潜力，给予2025 年PE 估值22 倍（Wind 一致预期可比公司均值16x），目标价17.92 元，维持“增持”评级。