口子窖(603589)2024年三季报点评：聚焦动销培育 报表释放压力

　　事项：

公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营收43.6 亿元，同降1.9%；归母净利13.1 亿元，同降2.8%；其中单Q3 实现营收12.0 亿元，同降22.0%；归母净利3.6 亿元，同降27.7%，销售回款14.3 亿元，同增1.8%，经营现金流量净额3.5 亿元，同减8.3%，合同负债3.5 亿元，环比Q2 末上升0.4 亿元。

    　　评论：

增速由正转负，兼8 表现较好。单Q3 收入同降22.0%，其中酒类收入同降22.8%，营收下滑明显。具体分产品看，年份系列自然动销，费投减少下增长承压，兼系列去年新品铺货基数较高，兼10、兼20 今年进入动销培育期，周转尚待提升，预计销量下滑，新品兼8 定位200 元核心价格带，高费投下市场接受度高，周转加速贡献增量。分区域看，单Q3 省内/外分别实现收入9.5/2.2亿元，同降22.1%/25.6%，主要系竞争加剧叠加高基数影响较高，新品库存消化致收入承压所致。

盈利有所承压，现金流相对较好。单Q3 毛利率同比下降5.9pcts，判断系产品结构略有下移，叠加货折费用加大所致。费用端，单Q3 税金及附加率同比提升2.9pcts，主要系去年兼系列新品生产节奏扰动致基数较低所致；销售费用率同比下降3.0pcts，判断系去年兼系列新品铺货费投力度较大，今年整体费用管控加强所致；管理费用率同比提升1.3pcts，主要系折旧摊销费用增加所致。综上单Q3 净利率同比下降2.4pcts，盈利有所承压。现金流方面，单Q3 销售回款同比提升1.8%，经营性现金流净额同比下降8.3%，好于营收表现，Q3 末合同负债环比Q2 末增加0.4 亿元，主要系公司主动为渠道纾压，减少发货所致。

兼系聚焦去库，报表释放压力。当前行业整体承压，需求走弱，省内主流酒企均加大费投抢占市场，市场竞争加剧。公司放宽增长要求，理性务实聚焦改革，产品端兼系列铺货完成聚焦库存去化，费投加大培育终端消费，及时推出兼8新品，性价比定位叠加高渠道利润，终端动销良好，承上启下支撑业绩，兼5、兼6 焕新扩量不提价，强化性价比。渠道端持续梳理厂商关系，提升渠道管控力，合肥区域平台公司运营反馈较好。我们认为公司当前以终端动销培育为攻坚重点，行业承压下放松业绩增长目标，聚焦新品库存去化，渠道持续调整，需求回暖后有望步入业绩正循环。

投资建议：兼8 聚焦动销培育，业绩调整释放压力，维持“推荐”评级。当前行业需求承压背景下，省内竞争加剧，公司三季度业绩下滑释放压力，产品端更加聚焦兼系列培育，兼8 新品承上启下，渠道端持续梳理厂商关系，强化平台模式运作，提升渠道管控力，战略端行业承压期回归动销培育，聚焦渠道、终端去库，需求回暖后或可贡献更大弹性。我们调整24-26 年EPS 预测为2.56/2.23/2.42 元（原预测值为3.24/3.64/4.09 元），考虑当前政策预期转暖，板块整体估值有所抬升，给予25 年20 倍PE，调整目标价至45 元，维持“推荐”评级。