盾安环境(002011)：制冷设备需求下滑 大额减值影响当期盈利

　　本报告导读：

    　　公司24Q3 单季度盈利因减值承压，后续受益以旧换新对下游需求的催化与潜在减值计提冲回，营收、盈利有望逐步向上改善。

    　　投资要点：

下调盈利预测 ，维持“增持”评级。24Q3公司业绩受大额信用减值影响低于预期，其中单项计提因出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备6000 万元，按公司与欠款方协议约定，我们预估约4000 万元将在24Q4 完成冲回。因此小幅下调公司24-26 年的盈利预测。预计公司24-26 年归母净利润为9.23/10.83/12.50 亿元（ 原9.36/11.20/13.01 亿元）， 同比+25%/17%/15%。参考从家电零部件转型新能源赛道企业作为可比公司，给予24 年20X PE，下调目标价至17.4 元。

24Q3 业绩低于预期。公司2024 前三季度实现营业收入93.36 亿元，同比+10.54%，归母净利润6.49 亿元，同比+20.1%；其中2024Q3 实现营业收入29.9 亿元，同比+4.09%，归母净利润1.75 亿元，同比-17.18%。

制冷设备承压，汽零业务逐步放量。拆分 24Q3，我们预计：1）制冷设备业务随行业需求表现走弱，且同期该业务基数较高，预计24Q3 收入同比有较明显下滑，是整体收入端增速显著放缓的主要压力来源；2）公司阀件下游需求环比降速，预计24Q3 公司制冷配件业务增速约10%。预计24Q4 受益以旧换新政策集中发力拉动下游空调需求，主机厂提升排产，公司核心制冷配件业务增速有望环比提升；3）汽车热管理：我们预计24Q3 业务营收同比+40~45%，但相较年初制定目标偏低。24 年9 月份，公司汽零业务实现单月度出货额破亿，交付量显著提升，预计24Q4 业务增速有望提升。

减值影响盈利。2024Q3 毛利率为18.57%，同比-0.84pct，净利率为5.76%，同比-1.58pct。单季度毛利率下滑主要因为Q3 冷配竞标有一定价格影响，同时制冷设备作为相对高毛利业务占比降低。24Q3 盈利下滑主要是因单项计提出售节能业务项下子公司股权形成的转让价款和子公司出表前往来款的坏帐准备 6,000 万元。若剔除减值影响，24Q3 公司经营净利润增长约11%，净利率同环比稳健。