老板电器(002508)：地产后周期压力大 期待以旧换新改善需求

　　3Q24 业绩符合我们预期

公司公布业绩：1）1-3Q24 营业收入73.96 亿元，同比-6.78%；归母净利润12.02 亿元，同比-12.44%；扣非后归母净利润10.75 亿元，同比-16.27%。

    　　2）对应3Q24 营业收入26.66 亿元，同比-11.07%；归母净利润4.43 亿元，同比-18.49%；扣非后归母净利润4.17 亿元，同比-22.34%。公司3Q24 业绩符合我们预期。

3Q24 需求端压力仍在：1）根据国家统计局数据，1Q/2Q/3Q24 全国新房竣工面积同比-21%/-23%/-30%，2Q24 起地产端压力明显传导至厨电行业需求。AVC 统计，今年1Q/2Q/7-8 月大厨电行业零售额同比+1%/-6%/-9%，9月以来随着家电以旧换新补贴全面铺开，零售端明显改善，但反映到报表收入端有一定时滞，因此3Q24 公司表现仍有压力。2）分渠道看，我们估计3Q24 零售和电商渠道表现基本延续二季度趋势，收入同比有所下滑但好于公司整体；工程渠道由于直接受到竣工的负面影响，收入同比降幅有所走阔。

财务分析：1）1-3Q24 毛利率同比-1.6ppt 至50.4%，我们估计主要是利润率更低的名气收入占比提升以及市场竞争加剧所致；3Q24 由于渠道结构变化，毛利率同比+1.0ppt 至53.2%。2）公司费用控制良好，1-3Q24 期间费用率同比-0.5ppt 至32.8%。综合影响下，1-3Q24 归母净利率达16.3%，同比-1ppt。3）1-3Q24 经营性现金净流入5.26 亿元，同比下滑系公司回款减少、向供应商付款增加所致。

    　　发展趋势

以旧换新效果明显，高端龙头有望受益：7 月25 日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，明确对家电以旧换新的支持，八大补贴品类中包含油烟机、燃气灶、热水器，多地政府亦将洗碗机、蒸烤箱、消毒柜纳入补贴范围。近期，我们观察到很多地区放开补贴限制，补贴品类丰富，并且可以全国发货。AVC 周度数据显示，9 月30 日-10 月20 日大厨电行业线上、线下零售额同比+158%/+139%，补贴对零售有明显拉动。由于本轮补贴力度较大，我们判断利好高端和一线龙头品牌，期待公司4Q24 经营改善。

    　　盈利预测与估值

我们维持2024/2025 年盈利预测不变。当前股价对应2024/2025 年13.2 倍/12.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于以旧换新政策带动家电板块估值上行，我们上调目标价7.1%至27.15 元，对应2024/2025 年15.0 倍/14.2倍市盈率，较当前股价有13.4%的上行空间。

    　　风险

    　　地产销售下滑幅度超预期风险；市场需求波动风险；竞争加剧风险。