盐津铺子(002847)：收入继续高增 扣非利润低于预期

　　核心观点

公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续聚焦七大核心品类，全力打磨供应链，整合上游延伸打造全产业链，实施股权激励进一步健全优化公司长效激励机制，2024 年上半年股份支付费用和品牌建设费用使短期盈利承压。公司战略参股零食很忙集团，有望继续拓展合作品类，进一步强化供应链优势和规模效应，“蛋皇”、“大魔王”等子品牌势能不断提升，定量流通渠道高增，增长确定性较强，公司向上趋势延续。

    　　事件

    　　公司发布2024 年前三季度报告

前三季度公司实现营业收入38.61 亿元，同比+28.5%；归母净利润4.93 亿元，同比+24.6%；扣非归母净利润4.24 亿元，同比+12.9%。

    　　单Q3 公司实现营业收入14.02 亿元，同比+26.2%；归母净利润1.74 亿元，同比+15.6%；扣非归母净利润1.52 亿元，同比+4.8%。

    　　简评

Q3 营收稳健增长，全年目标完成确定性高

Q3 营收增速略超预期，分渠道看，量贩零食、电商、定量流通渠道都保持较高增长，传统线下商超开始修复，共同推动公司收入韧性增长。分产品看，公司大单品鹌鹑蛋、魔芋延续高增，规模效应持续释放，且鹌鹑蛋规模行业领先，成本下降，产品毛利率不断提升。公司在子品牌塑造方面稳扎稳打，辣卤零食品牌“大魔王”、健康蛋类零食“蛋皇”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”、薯类零食品牌“薯之惑”等驱动多品类齐头并进，支持公司在细分品类方面的差异化营销。扣非净利润增速低于预期，主要因为所得税率提高和基数影响。

    　　渠道结构影响毛利率降低，净利润低于预期

Q3 毛利率为30.62%，环比Q2 降低2.34pcts，同比降低2.32pcts，推测与渠道结构变化有关，量贩渠道和电商的占比提升。销售/管理费用率分别为12.13%/3.11%，同比变化+0.29pcts/-1.34pcts，销售费用增加我们推测主要因公司从去年开始打造品类品牌，　　为品类品牌进行广告宣传及B 端的品牌推广增加了投入。所得税率从去年Q3 的9.61%到今年Q3 的12.43%，最终Q3 净利率录得12.49%，环比Q2 降低0.5pcts，同比降低1.05pcts。

    　　多品类全渠道增长，增长动力依旧充足

2024 年零食很忙与赵一鸣零食继续高速开店计划，量贩渠道24 年仍然高速增长。公司增资零食很忙集团后有望继续加强与量贩零食龙头的合作关系，我们看好2024 年公司产品在量贩渠道的进店数量和SKU 种类进一步提升，休闲魔芋、鹌鹑蛋等大单品有望继续高增。

盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，核心品类产品快速增长。公司战略路线清晰，打造新品牌产生品牌费用投放，短期盈利明显承压。我们略下调盈利预测，预计公司2024/2025/2026 年收入分别为52.80/65.43/79.50，同比增长28%/24%/22%，净利润分别为6.30/8.09/9.83 亿，同比增长25%/28%/21%，维持“买入”评级。

风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。