中复神鹰(688295)：价格承压 亟待新需求放量

事件描述

公司前三季度实现营业收入11 亿元，同比下降30%，归属净利润为-834 万元，同比下降103%，扣非净利润同比下降129%。3 季度实现收入3.9 亿元，同比下降30%，归属净利润约-0.3 亿元，同比下降146%，扣非净利润同比下降187%。

    　　事件评论

产品价格持续下探，收入阶段性承压。参考百川的T700/12K 碳纤维价格，过去三个季度的税后均价分别为12.7、11.5、10.0 万元/吨，主要源于行业供需走弱，截至9 月底行业库存天数达到90 天以上，3 季度末公司存货为7.5 亿元，较去年末增加近2.9 亿元，体现了当前供需关系的矛盾。预计公司3 季度销量环比改善，同比尚未实现正增长，叠加产品均价下降（百川T700/12K 碳纤维均价同比下降33%），使得收入阶段性表现承压。

公司盈利环比稳定，但尚未实现盈利。公司前三季度毛利率约19%，同比下降17 个百分点，过去三个季度毛利率分别为25%、20%、12%，产品价格下行、产能利用率下降对毛利率形成压制。公司前三季度期间费率约24.9%，同比提升6.5 个百分点，而3 季度期间费率约25.7%，同比提升6.9 个百分点，主要源于连云港新生产基地招募的员工数量增加。最终3 季度归属净利率约-8.6%，同比下降21.7%，盈利能力创下近年来新低。

现金流迎来显著改善。2023 年伴随行业需求走弱，公司收款质量出现恶化，2024 年公司开始严控收款质量，收现比从去年同期的0.56 提升至1.00，同时付现比也出现改善，最终前三季度的现金流净流入为2.3 亿元，而去年同期为-2.6 亿元，经营质量显著改善。

积极开拓新需求。针对当前供需困境，公司积极开拓新需求，一方面是风电、建筑领域等性价比产品，另一方面是航空航天领域需求，公司在大飞机应用方面，提高了航空预浸料理化性能稳定性，改善了预浸料铺贴性，成为国产大飞机国产材料紧急替代应用评价供应商；开发了适合于液体成型的 T800 级24K 碳纤维，已经在新能源飞机上完成飞行验证；开发了碳纤维拉伸强度与拉伸模量性能同步提升技术，实现高强高模型 M46X 级碳纤维的成功制备，并同步开展T1100 级、M40X 级、M46X 级在航空航天领域的应用验证。

期待行业供给投放放缓。公司当前碳纤维产能为2.85 万吨，连云港3 万吨项目建设在推进中，预计2025 年将陆续有产线进入试产阶段。当前行业竞争格局尚未稳定，龙头企业均仍在扩产中：大丝束供给来自吉林系（中期目标原丝产能20 万吨/即碳纤维10 万吨）；小丝束供给来自中复神鹰（2026 年产能目标为2.8+3=5.8 万吨）、光威复材（当前产能为0.37，目标新增1 万吨，2023 年6 月投产运行2000 吨）等。这使得行业供给持续增加，考虑到进口替代持续发生，供过于求的状态有望缓解，但全面反转仍需需求超预期。

预计公司2024-2025 年归属净利润为0.2、1.8 亿元，对应PB 为4.2、4.1 倍。

    　　风险提示

    　　1、碳纤维行业产能投放超预期；

    　　2、原材料和能源价格大幅波动。