万华化学(600309)2024年三季报点评：成本增加压制Q3利润 乙烷原料改造提升石化长期盈利中枢

　　事项：

公司发布2024 年三季报，24 年前三季度实现营收1476.04 亿元，同比+11.35%；实现归母净利润110.93 亿元，同比-12.67%；实现扣非归母净利润109.28 亿元，同比-12.07%。其中单Q3 实现收入505.37 亿元，同比/环比分别+12.48%/-0.73%；实现归母净利润29.19 亿元，同比/环比分别-29.41%/-27.33%；实现扣非归母净利润28.29 亿元，同比/环比分别-31.30%/-28.77%。

    　　评论：

成本增加压制产品利润，Q3 毛利率环比下滑。2024 年三季度，公司主要装置检修时间略有延长，其中烟台MDI、TDI 等一体化装置检修约56 天，较去年同期增加约13 天；烟台PDH 装置检修约45 天，较去年同期增加约2 天。销量方面，得益于福建及宁波基地的稳定运行，聚氨酯及精细化学品产品销量实现环比增长， 24Q3 聚氨酯/石化/精细化学品及新材料销量环比分别+2%/-6%/+4%，销售均价环比分别+2%/+14%/-2%。原料端，24Q3 纯苯、煤炭、丙烷、丁烷均价同比分别+13%、-2%、+25%、+24%，除煤炭外，其余原料成本均出现明显上涨，压制产品价差。聚氨酯产品方面，受需求不振及下游成品库存高企影响，纯MDI 及TDI 价格均有下跌，24Q3 聚合MDI/纯MDI/TDI价差环比分别+6/-1%/-7%；石化产品方面，产品重心整体下移，三季度PDH价差环比下滑9%，下游产业链利润有所收窄；精细化工品及新材料板块产品价格相对较弱，其中TPU/PMMA/PC/HDI 均价环比分别-1%/+3%/-2%/-4%。

24Q3 公司实现毛利率/净利率分别为13.40%/6.59%，同比分别-4.0/-3.7pct，环比分别-1.9/-2.1pct，主要系营业成本增加较多。24Q3 期间费用率环比+0.4pct至5.8%，主要系销售费用增加。

聚氨酯行业景气有望持续改善，公司MDI 技改扩能稳步推进。2024 年以来，海外MDI 需求仍维持高位，而供应端海外产能故障及不可抗力事件频发，全球多处MDI 装置亦维持低产状态，国内MDI 稳定供应的稀缺性持续凸显。据百川，24 年前9 个月我国聚合MDI 出口量90.5 万吨，同比增长约6%；其中山东+浙江+福建地区合计出口77.2 万吨，同比增长近10%。24 年上半年，公司福建工业园MDI 装置完成技改扩能，MDI 总产能提升至350 万吨/年；24年10 月，公司福建MDI 装置技改扩能环评公示，后续将由80 万吨扩能至150万吨；叠加宁波基地60 万吨技改规划，后续公司MDI 产能有望进一步增至480 万吨/年，全球市场份额有望进一步提升至40%以上。进入10 月份以来，MDI 价差已有明显修复，其中聚合MDI/纯MDI/TDI 价差分别较三季度平均价差+12%/+3%/+3%，聚氨酯板块景气有望持续改善。

加快乙烷原料改造，石化板块利润有望长期增长。考虑到传统丙烷、石脑油路线制乙烯的成本差异，公司正计划对乙烯项目进行原料改造。其中120 万吨乙烯二期项目有望于24 年底投产，采用乙烷+石脑油进料；100 万吨乙烯一期项目原料多元化改造已于24 年8 月进行环评公示后启动，后续将由丙烷全部切换成乙烷进料。目前公司已同步订购6 艘VLEC 乙烷运输船，产业链配套持续完善。原料改造完成后，预计公司石化板块利润有望实现企稳增长。

投资建议：考虑到当前行业景气修复节奏稍缓，我们下调公司24-26 年归母净利润预测分别153.01、184.56、227.54 亿元，对应EPS 分别为4.87、5.88、7.25元（此前分别为6.11、6.79、7.41 元），当前市值对应24-26 年PE 分别为16x、14x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于行业需求复苏及盈利改善，高附加值产品有望逐步落地并打开未来成长空间，我们给予公司2025 年15倍PE，对应25 年目标价88.2 元，维持“强推”评级。