恺英网络(002517)3Q24点评：业绩高增 海外发行带来增量 明年迎产品大年

　　核心观点

第三季度，公司收入、利润双双实现30%以上的快速增长。收入端来看，预计存量游戏海外发行收入增长快，包括《仙剑奇侠传》《纳萨力克之王》等，此外预计信息服务收入延续上半年快速增长（1H24 增速超过70%），成本费用端基本保持稳定。

公司治理层面，实控人金锋年内连续增持，目前实控人及其一致行动人合计持有公司股份4.31 亿股，占公司总股本20.00%，叠加高管团队承诺5 年不减持，彰显对公司长期发展的信心。

    　　明年公司迎来新品大年，包括两款头部IP 改编游戏《盗墓笔记：

启程》（解密+RPG）与《斗罗大陆：诛邪传说》（开放世界MMO），此外《古怪的小鸡》《数码宝贝：源码》以及与上影合作的《黑猫警长》等多款游戏待上线，明年新品增量确定性高。公司也积极布局AI 游戏，投资AI 伴侣产品《EVE》相关公司。

我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润17.3 亿、19. 8 亿、22.4 亿，同比增长18.4%、14.5%、13.1%，目前市价对应估值水平为16.8x、14.6x、12.9x，当前给予积极推荐。

    　　事件

公司发布第三季度报告，前三季度实现收入39.3 亿，同比增长29.7%，实现归母净利润12.8 亿，同比增长18.27%，实现扣非归母净利润12.8 亿，同比增长23.4%。单三季度来看，公司实现收入13.7 亿元，同比增长30.3%；实现归母净利润4.7 亿，同比增长31.5%；实现扣非归母净利润4.8 亿，同比增长32.5%。

    　　简评

    　　1、收入端：海外发行带来增量，信息服务收入预计持续增长

三季度公司实现收入13.72 亿，同环比分别实现30%、10%的增长，我们预计信息服务收入（1H 增速为76%），与游戏业务收入均实现增长。

从游戏业务来看，我们预估国内游戏运营稳健，包括存量的传奇类游戏，以及8 月底新发行的《关于我转生变成史莱姆这档事》。海外的发行增量预计增速较快，包括7 月21 日在港澳台、新加坡和马来西亚等地区发行的《仙剑奇侠传：新的开始》，该游戏在海外上线后位列当地iOS/Google Play 的游戏免费榜第1 与畅销榜前列，根据点点数据的统计，三季度《仙剑奇侠传：新的开始》在海外的流水超过6000 万元人民币。

此外《纳萨力克之王》《新倚天屠龙记》等游戏此前就已在海外上线，预估海外游戏发行收入整体实现快速增长。从今年中报来看，海外业务收入已经达到1.3 亿，同比实现334%的增长速度。

长期来看，公司储备较多适合全球化发行的IP， 包括“机动战士敢达系列”“OVERLORD”“关于我转生变成史莱姆这档事”“信长之野望”“奥特曼”“拳皇”，未来都有机会在海外发行带动增量。

    　　信息服务收入来看，我们预计传奇996 盒子，各项用户指标（包括用户数、用户时长）保持稳健， 持续带来广告等收入的增量。

    　　2、成本费用端：三季度销售费用有所下降，整体费用成本稳定

三季度公司毛利率为82.59%，同比-1.07pct，环比+0.61pct，归母净利率为34.34%，同比持平，公司三季度的盈利能力基本保持稳定。其中三季度公司销售费用为4.23 亿元，环比二季度减少0.50 亿元，预计是国内新游的发行较少并对投放有所控制带来；三季度研发费用1.71 亿元，环比二季度增加0.53 亿元。三季度期间费用率为45.65%，同比持平，但环比-4.24pct，主要是销售费用率环比-7.05pct，但研发费用率环比+3.00pct。

    　　3、公司治理：实控人与管理层连续增持，彰显发展信心

今年以来管理层完成第二次现金分红增持，其中实控人金锋在今年第三次增持，据统计，自2020 年至今，金锋已累计增持13 次，增持金额约16 亿元。目前金锋及其一致行动人合计持有公司股份4.31 亿股，占公司总股本20.00%，连续增持彰显实控人对公司长期发展的信心。此外实控人与全体高管承诺5 年不减持，同时税后分红用于持续每年增持公司股份。

    　　4、后续展望：新品迎来密集测试上线，积极布局AI 游戏

明年迎来新品大年：公司目前在手版号超过15 款，明年将迎来新品类游戏的上线大年，包括两款头部IP改编游戏《盗墓笔记：启程》（解密+RPG）与《斗罗大陆：诛邪传说》（开放世界MMO），目前两款游戏均已完成第一轮测试，从测试情况来看，两款游戏均在玩法与游戏品质方面做出升级，尤其是《盗墓笔记》对原著小说的剧情还原度较高，有望拉动IP 粉丝玩家。此外还有《太上补天卷》《古怪的小鸡》《数码宝贝：源码》以及与上影合作的《黑猫警长》等多款游戏待上线，明年的新品增量确定性高。

AI 游戏进展快，公司积极布局：AI 游戏进较快，国内首款3D AI 伴侣产品《EVE》发布预告， 从PV 来看，用户可与虚拟女友实时语音、视频交互，该游戏有望近期开启测试。游戏的创始人张筱帆曾开发男性向恋爱手游，恺英网络参投其公司终极幻境17.4%股权。

投资建议：第三季度，公司收入、利润双双实现30%以上的快速增长，预计存量游戏海外发行收入增长快，信息服务收入延续上半年快速增长。公司治理层面，实控人金锋年内连续增持，高管团队承诺5 年不减持， 彰显对公司长期发展的信心。明年公司迎来新品大年，包括两款头部IP 改编游戏《盗墓笔记：启程》（解密+RPG）与《斗罗大陆：诛邪传说》（开放世界MMO），明年新品增量确定性高。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润17.3 亿、19.8 亿、22.4 亿，同比增长18.4%、14.5%、13.1%，目前市价对应估值水平为16.8x、14. 6x、12.9x，当前给予积极推荐。

风险提示：行业景气度下滑风险；存量游戏流水下滑风险；游戏用户总量减少风险；重点项目运营失误风险；新游戏上线延期风险；新游戏上线后表现不及预期风险；推广营销ROI 降低风险；营销买量成本上升风险；未获版号游戏版号获取情况不及预期风险；游戏行业内容监管风险；行业竞争激烈；人力成本上升风险；核心人才流失风险；汇率波动影响净利润的风险；投资收益波动影响净利润的风险；玩家偏好转移的风险； 宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI 应用不及预期风险；小程序游戏发展不及预期；海外游戏发行风险。