天润乳业(600419)：营收稳增 扭亏为盈

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报。24 年前三季度实现总营收21.56 亿元，同比+3.5%；归母净利润0.22 亿元，同比-84.37%；扣非归母净利润0.74 亿元，同比-48.52%。

单Q3 实现营收7.13 亿元，同比+2.73%；归母净利润0.5 亿元，同比+200.51%；扣非归母净利0.5 亿元，同比+85.64%。

    　　评论：

疆外扩张支撑营收正增，Q3 表现优于行业。分产品看，24Q3 常温/低温/畜牧业实现收入3.72/2.81/0.17 亿元，同比-4.66%/+4.84%/-40.63%，常温奶在高基数上有所回落，低温业务相对稳健；分地区看，24Q3 疆内/疆外实现收入3.25/3.47 亿元，同比-10.45%/+6.77%，需求承压、竞争加剧背景下全行业普遍承压，疆外市场则受益前期招商铺货，仍实现稳健增长（截至三季度末，疆外经销商数量同比增加69 个、增幅达13.9%），整体营收表现优于行业。

收奶价格调整下行，带动Q3 盈利改善。24Q3 毛利率为19.87%，同比+2.25pcts，主要系Q3 公司向非全资牧业子公司收购原料奶的价格调整为以市场价格为基础， 带来采购成本下降。24Q3 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.4%/3.85%/0.96%/1.52%，同比+0.72/+0.23/+0.18/+0.45pcts，市场疲软背景下公司主动加大销售费用投放应对竞争，管理、财务费用率提升预期主要受新农并表相关事项拖累；24Q3 营业外支出占营收比重1.65%、同比下降2.24pct，主要系去年同期加大牛只处置带来较多损失；同时，其他收益占营收比重同比+0.39pct、前期亏损抵税使得综合所得税率仅为0.45%，均对盈利带来一定增厚。综上，24Q3 净利率为6.32%，同比+4.17pcts，盈利能力在低基数上明显修复。

盈利压力将边际减轻，静待周期反转后的业绩弹性。23 年下半年以来，一方面，需求疲软叠加竞争加剧使得疆外扩张有所降速，而疆内市场并购新农后天润品牌进行适当让渡，使得收入增速放缓；另一方面，近100%的奶源自给率在原奶下行周期中盈利压力甚于同业。整体看，目前公司经营仍在磨底，一是公司已于24H1 集中大量淘汰低产牛，未来淘牛扰动将收敛，二是收奶价格机制调整后盈利能力已有改善，三是草料采购价格Q4 有望下行，故预计盈利压力将率先减缓。虽然当前原奶价格低位仍将对公司持续带来喷粉及淘牛等减值压力，但考虑上游牧业已在行业性去化产能，中性看25Q3 奶价有望企稳回升，彼时公司高自给率将更显优势，且待需求回暖，公司高渠道杠杆模式也有望进一步放大修复弹性。

投资建议：压力边际趋缓，静待周期反转。收奶价格机制调整背景下，盈利压力边际减轻，我们调整24-26 年EPS 预测至0.14/0.34/0.55 元（原预测为0.03/0.24/0.43 元）。考虑新疆奶源的稀缺性不变，公司积极调整应对，待需求回暖、奶价上行，公司底部反转将带来较大弹性，当前暂维持“中性”评级。