海尔智家(600690)：以旧换新驱动内销回暖 盈利能力稳步提升

　　3Q24 业绩符合我们预期

公司公布1~3Q24 业绩：1）收入2029.71 亿元，同比+2.2%；归母净利润151.54 亿元，同比+15.3%。2）对应3Q24 收入673.49 亿元，同比+0.5%，归母净利润47.34 亿元，同比+13%。3）业绩符合我们预期。

以旧换新拉动内销逐步回暖，外销依旧稳定：1）2Q24 以来，家电内销持续走弱，7 月国内冰洗空零售额同比-12%/-7%/-14%（AVC 数据）。8 月以来，以旧换新刺激政策在国内各省市逐步落地，拉动内销大家电表现环比回升。据AVC 数据，8 月/9 月冰箱零售额同比+2%/+38%，洗衣机零售额同比-2%/ +22%。2）海尔凭借全国完善的渠道布局充分参与本次补贴，同时中高端品牌卡萨帝受益补贴表现好于海尔品牌，我们估计9 月以来海尔内销表现环比持续回升。3）海外市场持续提升市占率。3Q24 惠而浦、伊莱克斯北美收入同比-4.3%/-3.9%，海尔GEA 表现好于竞争对手，市占率稳定提升。新兴市场深化本土供应链建设，3Q24 南亚收入同比+30%以上。

费用率优化，盈利能力稳步提升：1）3Q24 毛利率31.3%，同比+0.1ppt；海尔持续推进数字化平台建设，在采购、研发、制造等多个环节提升协同效应，抵消了成本上行、内需疲软、海外竞争带来的负面压力，国内外毛利率同比均有小幅改善。2）费用率依然管控严格，3Q24 管理费用率、销售费用率同比-0.2ppt/-0.5ppt 至3.9%/15.0%，营销资源配置、仓储物流运营的效率进一步提升。3Q24 财务费用5356 万元，对比去年同期录得收益9758万元，主要由于此前美国市场高利率导致利息支出增加。3）截至3Q24 经营性净现金流入138.76 亿元，同比+5%，保持较好的经营质量。

    　　发展趋势

整合日日顺物流并表，全球业务布局在完善：1）海尔公告拟通过受托表决权的方式，实现对日日顺物流的100%控制，我们认为有望进一步提升海尔国内运营效率。2）国内市场推动零售模式改革，增加终端触点和品牌露出，完善数字化平台、提升全国范围内的送装一体服务能力；产品端，继续缩减SKU数量，提升单型号产出，并加快库存资金的周转速度。3）海外市场，海尔继续推动欧洲市场的组织变革，简化总部、区域平台、各国之间的资源对接流程，进一步优化费用空间实现经营效率提升。

    　　盈利预测与估值

我们基本维持2024 年/2025 年盈利预测不变。当前A 股/H 股/D 股对应15.0x/13.3x/6.6x 2024e P/E。A/H/D 股维持跑赢行业评级，由于近期国补提振市场情绪，上调A/H/D 目标价18%/12%/17%至37.8 元/37.0 港元/2.1 欧元，对应 A/H/D 股18.6x/16.5x/8.0x 2024e P/E，上行空间24%/24%/19%。

    　　风险