海螺水泥(600585)：盈利底部基本确认 4Q业绩有望明显修复

　　3Q24 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q24 业绩：营收681.5 亿元，同比-31%，归母净利润52.0 亿元，同比-40%。其中3Q24 营收225.8 亿元，同比-33%，归母净利润18.7亿元，同比-15%。公司3Q24 业绩符合我们预期。

1）需求延续疲弱，销量预计仍有下行压力。根据国家统计局，1-9 月全国水泥产量同比-10.7%，其中7/8/9 月产量分别同比-12.4%/-11.9%/-10.3%。

根据数字水泥网，3Q24 华东/华南水泥发货率同比-11ppt/-11ppt，叠加部分区域错峰限产加强管控，我们预计公司3Q24 水泥销量仍有一定幅度的下滑。2）价格及吨盈利预计底部企稳，毛利率有所改善。根据数字水泥网，3Q24 华东/华南水泥均价环比-2%/+2%，我们预计3Q24 公司水泥均价或底部逐步企稳。吨毛利方面，考虑到3Q24 动力煤价格环比基本平稳，我们认为公司吨成本及吨盈利环比基本持平。3Q24 公司毛利率约19.8%，同比/环比+4.4ppt/+0.9ppt，结合收入端降幅，我们认为公司或已进一步削减贸易及其他业务规模。3）吨费用预计相对平稳。我们计算公司3Q24 四项费用合计约24.24 亿元，同比-9.6%，考虑到销量降幅可能接近费用降幅，我们预计3Q24 公司单吨费用同比基本持平。4）公允价值变动损益贡献较大利润。由于9 月末证券市场表现回升，3Q24 公司单季度公允价值变动损益约2.22 亿元，对业绩形成正向贡献。5）现金流延续改善。1-3Q24 公司经营性净现金流103.5 亿元，同比+7%，其中3Q24 单季度净流入34.8 亿元。

发展趋势

长三角提价超预期落地，华南亦有提价预期，4Q 业绩有望明显修复。我们在9 月末的报告《沿江熟料计划大幅提涨，行业展现复价决心》中已提到，9-10 月长三角以及外围区域的减产+提价的组合拳或已反映行业复价扭亏、恢复行业健康生态和合理利润的一致诉求。根据我们对近期市场价格的跟踪，华东区域价格提涨落地情况略超预期，我们预期公司当前时点的均价及吨盈利有望同、环比明显提升，4Q24 业绩有望明显修复。

盈利预测与估值

我们维持2024/25E 归母净利润81.0 亿元/92.2 亿元不变，当前A 股股价对应2024/25E 17x/15x P/E，H 股股价对应2024/25E 13x/11x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，考虑到公司盈利底部基本确认，且行业对于板块预期有所修复，我们上调A 股目标价21%至32.7 元，对应2024/25E21x/19x P/E，隐含25%的上行空间；上调H 股目标价26%至27.7 港币，对应2024/25E 16x/14x P/E，隐含25%的上行空间。

    　　风险