海螺水泥(600585)：毛利率同环比双增长 行业底部或已现 看好新周期下龙头价值优势

　　公司三季度实现归母净利润18.73 亿元，同比下降15.13%

公司发布24 年三季报，前三季度实现收入/归母净利润681.50/51.98 亿元，同比-31.27%/-40.05%，前三季度实现扣非归母净利润48.79 亿元，同比-40.18%。其中Q3 单季度实现收入/归母净利润225.85/18.73 亿元，同比-32.89%/-15.13%，扣非归母净利润16.94 亿元，同比-15.23%。

    　　Q3 归母净利润环比增长，看好Q4 及明年业绩改善弹性

公司Q3 收入环比下滑6.82%，预计主要受销量下滑拖累较多，Q3 全国水泥产量环比/同比分别-7.3%/-11.9%，我们预计公司Q3 自产水泥销量同比或个位数下滑。价格方面，我们测算Q3 华东水泥均价环比/同比分别-0.9%/-0.2%，9 月底开始长三角沿江熟料价格计划推涨100 元/吨，截止10月25 日华东水泥价格已提高至426 元/吨，较Q3 底部上涨81 元/吨。公司Q3 归母净利润环比增长2.71%，预计主要系成本下降影响，Q3 煤炭价格环比/同比分别-0.04%/-2.09%，同时公司具备较优的成本优势，吨成本普遍优于同行30 元左右。9 月底以来华东地区水泥出货率持续提升，库存同步优化，截止10 月25 日出货率/库容比分别为64%/63%，较9 月底分别+5pct/-5pct。公司作为水泥龙头，我们预计公司在此轮价格推涨中意愿较强，经营策略或已开始转变，为涨价持续性提供了支撑。近期财政部提出化债，有望加速基建实物工作量的转化，从而提振水泥需求，叠加未来供给端紧缩力度加大预期，我们预计Q4 及明年水泥业绩或有较大改善弹性。

    　　毛利率同环比双增长，现金流显著优化

公司前三季度整体毛利率19.54%，同比+1.21pct，其中，Q3 单季度整体毛利率20.78%，同比/环比分别+4.60/+0.82pct。前三季度期间费用率9.93%，同比+2.53pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比分别+0.87/+1.72/-0.02/-0.04pct，最终实现净利率7.70%，同比-1.47pct。Q3单季度净利率8.24%，同比/环比+1.50/+0.42pct。24Q3 末资产负债率21.46%，同比+1.04pct，前三季度经营性现金流净额103.48 亿元，同比+6.47亿元，收现比同比+4.01pct 达118.58%，付现比同比-10.06pct 达100.77%。

    　　龙头规模优势显著，维持“买入”评级

截至上半年末公司具备熟料产能2.74 亿吨，水泥产能3.99 亿吨，骨料产能1.51 亿吨，商品混凝土产能4,460 万立方米，光储发电装机容量545MW，规模优势明显。考虑到Q4 华东水泥仍有持续涨价预期，上调公司24-26年归母净利润预测至96/116/139 亿元（前值84/105/120 亿元），参考可比公司，给予公司24 年0.9 倍PB，对应目标价32.47 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。