福莱特(601865)：Q3盈利承压 关注供给端变化

公司公布三季度业绩：Q3 收入39.1 亿元，同/环比-37.0%/-21.4%；归母净利-2.0 亿元，同环比均由盈转亏；前三季度公司实现收入146.0 亿元，同比-8.1%；归母净利13.0 亿元，同比-34.2%，公司三季度业绩低于我们预期（1.6 亿元），主要系光伏玻璃价格下跌导致公司盈利能力承压。近期行业冷修减产持续增加，短期建议关注供给端变化，下调至“增持”评级。

Q3 收入同比承压下滑，毛利率跌至近5 年低位24Q3 公司收入同比-37.0%，19 年以来首次单季度增速同比转负，主要系Q3 光伏玻璃价格大幅下跌。24 年前三季度公司毛利率19.0%，同比-2.2pct，Q3 为6.0%，同/环比-18.6/-20.5pct，单季度毛利率为近五年最低值。据卓创资讯，截至10 月24 日全国2.0mm 镀膜光伏玻璃均价12.3 元/平米，周环比-0.8%，高库存下价格仍未止跌，预计Q4 公司毛利率或仍将继续承压。

Q3 经营性净现金流同比+54.2%，资产减值损失影响利润24 年前三季度公司期间费用率7.6%，同比+1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/3.3%/2.3%，同比+0.01/+0.3/+0.2/+0.6pct，主要系收入下滑。24 年前三季度公司经营性净现金流30.2 亿元，同比+30.4亿元，Q3 为12.7 亿元，同比+54.2%，主要系销售回款增加以及购买原辅材料支出减少。Q3 公司资产减值-1.1 亿元，若后续光伏玻璃价格持续下跌，我们预计资产减值或将成为影响公司利润的重要因素之一。

产能持续收缩但库存仍在高位，继续关注供给侧变化据卓创资讯，预计10 月底国内光伏玻璃日熔量为10.2 万t/d，同比+7.4%，月环比-2.3%，7 月以来在产产能持续下降。另一方面，截至10 月24 日全国样本企业库存38 天，同比+100.7%，周环比+0.5%，供给虽有收缩库存压力仍较大。考虑当前行业盈利水平较低，我们预计后续供给仍有望继续减少，同时建议关注行业协同减产及高能耗产能限制等潜在供给侧变化。

    　　盈利预测与估值

考虑光伏玻璃价格下滑， 我们下调公司24-26 年归母净利预测至9.3/9.2/17.9 亿元（前值22.9/18.2/25.3 亿元）。A/H 股可比公司25 年Wind一致预期均值1.7/1.5xPB，考虑公司规模及盈利能力优势更加明显，且短期供给端变化有望改善预期，给予公司A 股25 年2.7xPB，A 股目标价26.92元（前值19.60 元）；考虑港股市场对短期业绩更为关注，短期盈利承压或对港股估值影响更大，给予H 股25 年1.4xPB，H 股目标价15.17 港元（前值13.85 港元），均下调至“增持”。