中国核建(601611)：Q3收入增速提升 减值规模继续收窄

公司公布三季度业绩：Q3 收入243.0 亿元，同比+1.2%；归母净利/扣非归母净利5.0/4.9 亿元，同比-3.5%/-6.0%。前三季度公司实现收入789.3 亿元，同比+0.4%；归母净利/扣非归母净利14.6/15.2 亿元，同比+3.1%/+10.6%，公司Q3 业绩小幅下滑主要系研发费用明显提升，我们认为公司有望持续受益于核电景气度上行，维持“买入”评级。

Q3 收入同比增速提升，毛利率同环比小幅下滑

Q3 公司收入同比+1.2%，增速较Q2 提升1.4pct，我们预计核电工程及工民建业务项目进度均有所加快。24 年前三季度公司毛利率10.2%，同比-0.04pct，Q3 为11.0%，同/环比-0.6/-0.3pct，我们预计主要受项目结算节奏影响。随着公司毛利率较高但核电工程收入占比持续提升，我们认为未来公司毛利率仍有上升空间。

    　　研发费用率小幅上升，减值规模继续收窄

24 年前三季度公司期间费用率6.8%，同比+0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.03%/2.0%/2.7%/2.0%，同比-0.01/-0.2/+0.4/-0.1pct，研发费用率上升预计主要系公司在核电等重点施工领域加大研发。24 年前三季度公司经营性净现金流-136.6 亿元，同比+22.8 亿元，Q3 为-7.6 亿元，同比+10.9 亿元，现金流有所改善。Q3 公司信用/资产减值-0.2/-0.1 亿元，同比+0.5/+0.3 亿元，部分减值冲回带动公司减值规模继续收窄，我们预计随着地方政府化债力度加大，公司项目回款及减值规模有望进一步改善。

前三季度核电投资延续高增，期待行业景气度向公司基本面传导24 年8 月国常会一次性审议核准11 台核电机组，据国家能源局，24 年前三季度我国核电基本建设投资完成额803 亿元，同比+36.3%，核电景气度持续上行。据公司公告，24 年前三季度公司新签订单1067.3 亿元，同比+11.2%，我们预计随着核电项目建设进度加快推进，公司核电工程订单及收入有望延续较快增长。

    　　盈利预测与估值

考虑研发费用上升影响公司利润率，我们下调公司24-26 年归母净利预测为22.5/25.5/30.4 亿元（前值24.3/28.3/32.7 亿元）。采用分部估值法，25 年核电/工民建可比公司Wind 一致预期均值15.6x/6.0xPE，给予核电工程25年19.04 亿归母净利15.6xPE，给予工民建及其他业务25 年6.46 亿归母净利5.0xPE。综合两块业务，给予公司25 年目标市值329 亿元，目标价10.93元（前值9.65 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：核电审批节奏不及预期、项目进度不及预期、应收账款风险。