塔牌集团(002233)：收入降幅略有收窄 盈利仍有修复预期

Q3 单季收入降幅收窄，投资浮盈贡献业绩。2024 年1-9 月实现营收29.3 亿元，同比-28.81%，归母净利润3.81 亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润2.45 亿元，同比-52.43%，EPS 为0.33 元/股；其中Q3 单季度营收9.54 亿元，同比-23.39%，归母净利润1.55 亿元，同比+20.34%，扣非归母净利润0.61 亿元，同比-51.15%，受需求下降和竞争加剧影响，收入端同比仍有下滑但降幅有所收窄，同时受季末股指回暖上升的影响，公司所持证券投资公允价值变动收益增加增厚业绩，单季度实现公允价值变动收益0.93 亿元，上年同期为-0.5 亿元。

Q3 销量降幅有所收窄，盈利水平环比仍有回落。1-9 月公司水泥销量1061.1万吨，同比-14.9%，其中Q3 单季度销售365.8 万吨，同比-14.3%，环比+4.5%，降幅略有收窄。我们测算公司1-9 月全口径水泥吨收入/吨成本/吨毛利分别为276.2/212.3/63.8 元/吨，同比-54.0/-30.1/-24.0 元/吨，其中Q3 单季度吨收入/ 吨成本/ 吨毛利分别为260.8/205.7/55.1 元/ 吨， 同比-31.1/-17.4/-13.7 元/吨，环比-20.1/-8.8/-11.3 元/吨，受需求下滑及竞争加剧影响，Q3 水泥价格仍有下行，受原燃料价格及人工成本等下降影响，销售成本亦有下降，但降幅小于单价降幅，盈利水平同环比仍有回落。

Q3 费用率环比改善，现金流同步仍有承压。公司1-9 月期间费用率10.64%，同比+2.85pct ， 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为1.97%/9.14%/-0.96%/0.49%，同比+0.56/+2.03/-0.06/+0.32pct，其中Q3单季度期间费用率11.12%，同比+2.42pct，环比-0.94pct，费用率同比上升主要受收入下滑影响。1-9 月实现经营活动现金流净额2.04 亿元，同比-74.9%，其中Q3 单季度1.71 亿元，同比-40.5%，受水泥主业盈利下滑影响，现金流同步承压；截至9 月末资产负债率9.89%，较6 月末下降0.52pct。

风险提示：需求恢复不及预期；原材料价格上涨超预期；供给增加超预期；投资建议：红利属性凸显，盈利亦有望修复，维持“优于大市”评级近期政策端持续利好，促进需求端边际改善，叠加供给端持续错峰生产，水泥价格积极推涨，后续有望进一步提涨，短期盈利存改善预期，同时水泥拟纳入碳交易市场，中期有望加速行业出清，进一步改善水泥供需格局。作为粤东区域水泥龙头，公司在地理位置、资源布局、成本规模、营销渠道等方面优势突出，同时公司制定未来三年股东回报规划，设定每股现金分红原则不低于0.45 元，对应目前股息率约5.6%，红利属性依旧突出。考虑年初以来水泥景气下行对业绩影响，下调盈利预测，预计2024-2026 年EPS 为0.44/0.52/0.60 元/股（调整前0.49/0.57/0.65 元/股），对应PE 为15.8/13.4/11.6X，维持“优于大市”评级。