徐工机械(000425)：运营质量持续提升 高端化带动盈利提升

事件：公司发布24 年三季度报告，2024Q1-Q3 实现营收687.26 亿元，yoy-4.11%，归母净利润53.09 亿元，yoy+9.71%，扣非归母净利润48.89 亿元，yoy+11.85%，销售毛利率23.63%，同比+0.73pct，销售净利率7.74%，同比+1.03pct。其中24Q3 实现营收190.94 亿元，yoy-6.37%，归母净利润16.03 亿元，yoy+28.28%，扣非归母净利润15.94 亿元，yoy+59.91%，销售毛利率25.54%，同比+2.53pct，环比+2.65pct，销售净利率8.31%，同比+1.95pct，环比-0.06pct。

国内工程机械行业有望进入上行周期。2024 年开年以来，受益于万亿增发国债相关项目陆续开工，市场需求端有所企稳。同时大规模设备更新政策加速老旧“国一”“国二”设备淘汰，刺激了部份新机更新需求，整体挖机内销呈现底部回暖趋势。挖机内销已连续多月同比转正，24M1-M9 挖机销量7.4 万台，同比+8.6%。短期来看，考虑到宏观层面24Q3-24Q4 专项债发行有望迎来高峰，随着专项债、超长期国债等资金投入使用，三四季度相关陆续开工，工程机械今年有望实现筑底向上。长期来看，国家提出的“两步走”战略，目前还是第二个战略步骤的起步阶段，工程机械行业仍有较大的发展空间。

高端产品占比提升，盈利能力有望上行。高端产品是结构性调整的主攻方向，是摆脱传统铺摊子、数台量、低价内卷，塑造差异化竞争力的路径选择。24H1 公司高端产品收入同比增长10%以上，占总收入比超32%、同比增长4 个百分点。

公司产品的结构性调整取得效果：1）公司新能源产品进入增长快车道，收入同比增长26.76%，公司新能源装载机收入同比增长近2 倍，占总收入23.3%，行业销量稳居第一；2）公司“三高一大”、专精特新产品进展顺利，大马力矿用平地机收入占比较去年全年提升6 个百分点，100t 以上矿车收入占比较去年全年提高12.8 个百分点，挖机面向欧美澳高端市场的产品收入占比较去年全年提升6 个百分点。

公司经营质量持续提升。公司始终坚守主业，坚持“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针，经营质量持续提升。24Q1-Q3 公司经营性现金流量净额为20.43 亿元，同比增长24.48%，增速超过公司利润增速。截至24Q3末，公司应收款项（应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+一年内到期的非流动资产）相对二季度环比下降25.46 亿元。

投资建议：考虑到国内工程机械市场呈现底部向上趋势，公司市场地位稳固，海外持续开拓发展，我们预测公司2024-2026 年净利润为64.7、80.9、100.4亿元，对应PE 分别为14、11、9 倍，维持“推荐”评级。