国投电力(600886)：雅砻江来水持续修复 火电量价略有承压

事件：2024年10月30日晚，公司发布2024年三季报，2024 年前三季度公司实现营业收入443.95 亿元，同比增长4.34%；实现归母净利润65.78 亿元，同比增长8.69%；扣非后归母净利润63.51 亿元，同比增长5.43%；经营活动净现金流量213.61 亿元，同比增长21.67%，基本每股收益0.8634 元。

其中，2024Q3 公司实现营业收入172.94 亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润28.34 亿元，同比增长4.38%；扣非后归母净利润26.34 亿元，同比下降2.65%。Q3 公司产生非经常性损益2 亿元，主要为非流动性资产处置收益。

    　　点评：

水电：Q3 雅砻江、小三峡水电流域来水同比偏丰，上网电量显著增长，电价同比略有下降。2024 年前三季度公司水电上网电量798.9 亿千瓦时，同比增长15.55%，其中Q3 公司水电上网电量368.31 亿千瓦时，同比增长22.71%，增幅较明显。2024 年前三季度公司水电电价小幅下滑，水电平均上网电价0.292 元/千瓦时，同比下降2.19%。分流域来看：

1）雅砻江水电：2024 年前三季度雅砻江水电上网电量714.88 亿千瓦时，同比增长16.05%，其中Q3 水电上网电量335.43 亿千瓦时，同比增加24.63%；外送电价下降、丰水期发电量增长导致电量结构变化，叠加去年同期电价基数较高，前三季度雅砻江水电平均上网电价0.303 元/千瓦时，同比下降1.94%，其中Q3 雅砻江水电平均上网电价0.285 元/千瓦时，同比下降1.38%。2）国投大朝山：2024 年前三季度国投大朝山实现上网电量51.11 亿千瓦时，同比增加5.75%，其中Q3 实现上网电量18.97 亿千瓦时，同比下降5.4%；前三季度平均上网电价0.189 元/千瓦时，同比上升1.61%。3）国投小三峡：2024 年前三季度国投小三峡上网电量32.9 亿千瓦时，同比增长21.75%，其中Q3 上网电量13.91亿千瓦时，同比增加27.02%；前三季度平均上网电价0.232 元/千瓦时，同比下降9.73%。

火电：广西、贵州等地来水偏丰挤压部分火电电量，福建省用电量及外送电量增长及新机组投产一定程度上弥补电量下滑。电量方面，2024年前三季度公司实现火电上网电量415.62 亿千瓦时，同比下降0.64%，其中Q3 火电上网电量151.24 亿千瓦时，同比下降5.79%。电价方面，2024 年前三季度公司火电平均上网电价0.463 元/千瓦时，同比小幅下降2.11%，其中Q3 火电平均上网电价0.459 元/千瓦时，同比下降3.16%。

新能源：新能源装机增长带动电量大幅上升。电量方面，2024 年前三季度，公司新增新能源装机量99.57 万千瓦；2024Q3 新增装机容量56.08万千瓦。2024 年前三季度公司新能源实现上网电量84.58 亿千瓦时，同比增长25.3%，其中风电上网电量48.9 亿千瓦时，同比增长1.43%，光伏上网电量35.68 亿千瓦时，同比增长84.94%。Q3 公司新能源实现上　　网电量26.95 亿千瓦时，同比增长13.05%，其中风电上网电量14.29亿千瓦时，同比下降7.28%，光伏上网电量12.66 亿千瓦时，同比增长50.08%。电价方面，受绿电市场化程度加深及新投产机组平价上网的影响，2024 年前三季度新能源上网电价有所下降，风电平均上网电价0.469 元/千瓦时，同比下降2.7%, 光伏发电平均上网电价0.516 元/千瓦时，同比下降27.73%。Q3 公司风电平均上网电价0.453 元/千瓦时，同比下降0.88%, 光伏发电平均上网电价0.459 元/千瓦时，同比下降25.12%。

展望未来，我们认为2024 各流域水电来水同比有望持续改善，带动水电电量高增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。长期来看，公司雅砻江水电兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000 万千瓦以上的装机增量空间，同时新能源装机提速，有望共同推动公司业绩的稳健增长。

    　　雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。

公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000 多万千瓦，目前已开发1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450 万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益将不断释放，我们预计将为雅砻江水电贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342 万千瓦，公司预计将于2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738 万千瓦。

    　　雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。

截至2024 年上半年，公司新能源装机量合计743.8 万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472 万千瓦，截至2025年的装机增量有望超过700 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000 万千瓦，开发潜力大。

盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为83.9亿元、92.7 亿元、98.4 亿元，对应增速25.1%/10.6%/6.1%，EPS 分别为1.12 元、1.24 元、1.32 元，对应10 月30 日收盘价的PE 分别为13.77X/12.45X/11.74X，维持“买入”评级。

风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。