周大生(002867)季报点评：金价快涨拖累业绩 拓店稳步推进

周大生于10 月30 日公布三季报：3Q24 收入26.12 亿元，同比下降40.9%，环比下降16.5%；归母净利润2.53 亿元，同比下降28.7%，环比下降2.6%；1-3Q24 收入108.09 亿元，同比下降13.5%；归母净利润8.55 亿元，同比下降21.9%。公司三季度营收承压，主要系黄金价格高位上涨抑制终端消费及加盟商补货需求；净利润下滑幅度小于收入，主因受益于金价快速上涨及高毛利的直营渠道占比提升带来的毛利率同比明显改善。在行业需求偏弱的背景下，公司短期经营承压，但不改公司在门店运营方面的核心竞争优势，1-3Q24 公司净开店129 家。维持“买入”评级。

金价高位上涨，抑制加盟渠道补货意愿，但公司电商业务逆势增长从行业终端销售来看，根据国家统计局数据，7-9 月我国限额以上金银珠宝类零售总额同比分别-10.4%/-12.0%/-7.8%，黄金市场价格高位上涨导致黄金饰品消费观望情绪浓厚，进一步传导致加盟商补货意愿偏低。从公司收入来看：1）加盟：3Q24 收入17.3 亿元，同比下降51.6%，收入占比同比-14.6pct至66.2%；2）线下自营：3Q24 收入3.90 亿元，同比下降3.7%，收入占比同比+5.8pct 至14.9%；3）电商：受益于小件商品销售增长提振，3Q24收入4.62 亿元，同比增长14.1%，收入占比同比+8.5pct 至17.7%。

毛利率受益于金价快涨而明显改善，销售费用率阶段性走高3Q24 公司毛利率为27.5%，同比+9.7pct，我们认为主要原因为金价快速上涨及高毛利的直营渠道占比提升。3Q24 销售费用率同比提升6.3pct 至11.3%，我们认为主因薪酬、租赁费用、广告宣传费用等同比增加；管理费用率/研发费用率同比分别+0.4pct/+0.1pct；投资收益及公允价值变动收益分别为-2455 万元和-605 万元（3Q23 分别为-4782 万元和4258 万元），主要系金价上涨导致黄金租赁业务产生投资亏损。综合影响下，3Q24 归母净利率为9.7%，同比提升1.7pct。

    　　盈利预测与估值

考虑到金价快速上涨对终端销售和加盟商进货意愿的抑制作用，我们下调2024-2026 年归母净利润至10.9 亿元、12.5 亿元和13.8 亿元，同比增速分别为-17.1%、+14.5%、+10.5%，对应EPS 为1.00、1.14、1.26 元（前值1.13/1.34/1.49 元）。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为10 倍，考虑到公司在市场竞争加剧背景下保持开店提升市场份额，给予公司25 年13 倍PE，对应目标价14.8 元（前值14.69 元）。