凯盛新能(600876)：Q3亏损扩大 关注存货压力

公司公布三季度业绩：Q3 收入7.2 亿元，同/环比-63.3%/-53.4%；归母净利-1.9 亿元，亏损环比Q2 扩大1.5 亿元；前三季度公司实现收入37.0 亿元，同比-21.9%；归母净利-2.5 亿元，同比-4.5 亿元，公司单三季度业绩好于我们预期（-2.5 亿元），或因冷修减产导致亏损规模缩小。考虑光伏玻璃价格持续下跌盈利压力仍较大，关注供给端收缩等积极信号，维持“增持”。

Q3 光伏玻璃量价齐跌，单季度毛利率同环比转负24Q3 公司收入同比-63.3%，除了光伏玻璃价格下跌，我们预计还受公司产线冷修及减产影响导致销量同环比下滑。24 年前三季度公司毛利率2.0%，同比-9.5pct，Q3 为-18.8%，同/环比-31.5/-24.7pct，2016 年以来首次出现单季度负毛利率。据卓创资讯，截至10 月24 日全国2.0mm 镀膜光伏玻璃均价12.3 元/平米，周环比-0.8%，考虑当前供给相对过剩库存仍处在高位，光伏玻璃价格仍未止跌，我们预计Q4 公司毛利率或仍将继续承压。

前三季度各项费用率同比均提升，存货相比Q2 末显著增长24 年前三季度公司期间费用率9.4%，同比+1.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/2.9%/4.3%/1.8%，同比+0.01/+0.6/+0.6/+0.5pct。

24 年前三季度公司经营性净现金流-0.8 亿元，同比+0.2 亿元。截至Q3 末公司存货12.5 亿元，相比Q2 末+35.3%，主要系产销率下降，我们认为若光伏玻璃价格持续下滑，后续需关注存货减值对公司利润的影响。

7 月以来行业在产产能持续减少，期待冷修后生产效率提升据卓创资讯，预计10 月底国内光伏玻璃日熔量为10.2 万t/d，同比+7.4%，月环比-2.3%，7 月以来在产产能持续下降。今年以来公司陆续冷修宜兴及合肥多条产线，在行业亏损期率先冷修高成本产能一方面有助于缩小亏损规模，另一方面有望在行业回暖时期提前具备点火复产条件，期待产线技改冷修后公司生产效率及成本改善。

    盈利预测与估值

考虑供需失衡及库存高企，光伏玻璃价格下滑，我们下调公司24-26 年EPS至-0.60/0.11/0.45 元（前值-0.32/0.12/0.52 元），BPS 为6.57/6.68/7.13 元，可比公司A/H 股25 年PB 均值为1.7/1.1x，考虑公司率先冷修减产短期亏损规模或收窄，且技改冷修后公司生产效率及成本有望改善，给予A 股25年1.9xPB，目标价12.69 元（前值9.59 元）；考虑港股市场流动性折价且对短期业绩更为关注，给予H 股25 年0.8xPB，目标价5.81 港元（前值4.49港元），均维持“增持”。