海澜之家(600398)：Q3业绩承压 期待未来京东奥莱释放增量

　　投资要点

公司公布2024 年三季报点评：前三季度营收152.59 亿元/yoy-1.99%、归母净利19.08 亿元/yoy-22.19%。分季度看，24Q1/Q2/Q3 营收分别同比+8.72%/-5.88%/-11.01% 、归母净利润分别同比+10.41%/-14.42%/-64.88%。Q3 受终端消费低迷影响营收下滑幅度环比扩大，净利在负向经营杠杆影响下下滑较多。

Q3 主品牌及团购业务承压，其他品牌在斯搏兹并表贡献下高增。1）分品牌看，①24Q3 海澜之家系列收入同比-26.5%，受线下客流影响销售承压。②团购业务收入同比-37.1%，下半年接单已经有所好转，预计Q4确认收入将有所改善。③其他品牌收入同比+110%，主要受益于斯搏兹并表增厚。2）分渠道看，24Q3 线上/线下收入分别同比+40%/-26%，线上渠道高增长主要受益于斯搏兹并表，线下受客流减少影响下滑。截至24Q3 末线下门店7129 家/较年初+252 家，主要来自斯搏兹FCC 项目门店并表，截至24Q3 末海外门店72 家/较年初+16 家（海外营收2.3 亿元/yoy+20%）。3）分模式看，24Q3 直营/加盟及其他收入分别同比-2.4%/-14.2%，直营收入增长主因主品牌购物中心门店数量增多。截至24Q3 末直营/加盟门店分别1773/5184 家、较年初+186/+66 家，开店主要为斯搏兹FCC 门店。

    　　Q3 负向经营杠杆下净利率承压，存货及现金压力短期增加。1）毛利率：

24Q3 同比-1.11pct 至42.81%，我们判断主因终端销售低迷整体折扣有所下降。2）费用率：24Q3 期间费用率同比+5.39pct 至24.8%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+5.78/+0.29/+0.96/-1.64pct 至24.8%/6.62%/1.87%/-1.21%，销售费用率提升主因直营开店相关费用及广告营销支出增加。3）归母净利率：结合23Q3 确认一笔投资净收益（剥离男生女生获得）导致基数较高，24Q3 归母净利率同比-10.7pct 至6.98%。4）存货：24Q3 末存货123.34 亿元/yoy+53.5%，存货周转天数同比+71 天至346 天，存货增多主因斯搏兹并表。5）现金流：24Q3 经营活动现金流净额-19.7 亿元，主因收到销售现金减少及斯搏兹货品采购现金支出增多。截至24Q3 货币资金60 亿元/yoy-39%，主因使用现金采购斯搏兹货品。

盈利预测与投资评级：考虑当前终端消费环境延续偏弱表现以及9 月斯搏兹京东奥莱开业有望逐步释放业绩，我们将24-26 年净利预测从27.2/30.3/33.4 亿元调整至25.1/31.3/34.6 亿元，对应PE 为12/9/8X，维持“买入”评级。