森马服饰(002563)：毛利率维持高位 备战旺季销售

　　投资要点

公司发布2024 年三季报，Q3 营收同比+3.2%。24Q3 单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润34.44/2.03/1.94 亿元，分别同比+3.15%/-35.97%/-34.5%。2024Q1-Q3 公司合计实现营收/归母净利润/扣非净利润93.99/7.55/7.35 亿元，分别同比+5.62%/-9.25%/-5.31%。

毛利率保持相对高位，活动及宣传致销售费用率上升。24Q3 单季度公司实现毛利率42.44%，同比-0.84pct，但仍处历史高位。费用端，24Q3单季公司销售费率同比+0.69pct 至23.11%，我们认为主要由于公司在Q3 加大了品牌活动投入所致（如巴拉巴拉羽绒大秀、羽绒创意短片），后续看或有利于Q4 羽绒旺季的销售。24Q3 管理/研发/财务费用率分别为4.88%/2.7%/0.25%，同比-0.06pct/+0.48pct/+0.93pct。最终24Q3 单季公司实现归母净利率/扣非归母净利率5.88%/5.63%，分别同比-3.59pct/-3.24pct。

积极采购备货，备战24Q4 传统旺季销售。24Q3 公司的存货周转天数为180 天，同比-23.8 天；而经营现金流净额为-3.65 亿元转负，同时存货为41.7 亿元，较2024 年初增加51.2%，我们认为主要系公司为24Q4 的服装传统旺季销售展开了较多的提前采购准备。Q4 天气转冷叠加拥有国庆、双11、双12 等众多大促节日，皆有望刺激销售者购买意愿。

童装为绝对主力品类，生育补贴政策及门店转型利好童装销售。10/28日，国务院办公厅印发有关加快完善生育支持政策体系的相关政策措施，首次提出建立生育补贴等制度。森马旗下拥有巴拉巴拉品牌专注0-14 岁儿童的时尚服饰，截至24H1 儿童服饰业务在森马的营收占比达68.4%，为其绝对主力品类。巴拉巴拉多年在中国市场占据童装市占率第一的位置，后续补贴等政策落地有望增大公司的销售机会。

24H1 公司在儿童服饰领域再净新开151 家新店（截至24H1 末已达5385家店），同时翻新超200 家巴拉巴拉门店（预估全年达到500 家），终端形象升级有望为消费者创造更好的购物体验。

    　　【投资建议】

公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马皆具备较强的品牌力，同时积极推进品牌转型及组织变革，并加速在东南亚等海外市场的布局。我们预计2024-26 年公司归母净利润分别11.98/13.14/14.97 亿，同比增长6.8%/9.7%/13.9%,对应EPS 分别为0.44/0.49/0.56 元/股，对应当前股价的PE 分别约14.5/13.2/11.6 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　品牌运营风险：中国童装市场呈现快速发展的特征，后续市场竞争加剧、人口结构变化可能对公司主营业发展产生不利影响；

宏观经济波动风险：公司主要产品定位大众消费市场及中高端儿童服饰市场，若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司业务产生不利影响；

存货管理及跌价风险：随着公司销售规模的扩大，销售给加盟商、直营终端及电商渠道铺货和陈列的商品需要量不断增加。若产品销售市场发生异常变化导致存货跌价或存货变现困难，将给公司经营业绩带来不利影响