公牛集团(603195)：营收逆势增长 盈利高位波动

　　事件：24Q1-Q3 公司实现营业收入126.0 亿元，同比+8.58%；归母净利润32.6 亿元，同比+16.00%；扣非归母净利润28.4 亿元，同比+8.26%。

其中，24Q3 实现营业收入42.2 亿元，同比+5.04%；归母净利润10.2亿元，同比+3.36%；扣非归母净利润9.4 亿元，同比-2.21%。

    　　点评：

经营韧性凸显，新业务亮眼。受新房竣工低迷影响，国内家居整装需求整体疲软，公司依然显示出龙头公司较强的经营韧性，Q3 营收实现5%左右增长，分业务拆分，结合H1 各业务增势，我们预计公司基本盘业务电连接、智能电工业务有望延续稳健增长，体量相对较小的新能源业务有望延续翻倍以上的增长趋势。

盈利水平延续高位，投入长期多品类多市场发展。24Q3 公司毛利率同比-1.2pct 至43.5%，预计主要为原材料价格波动。费用端销售费用高企短期对盈利形成挤压，公司24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/4.3%/3.6%/-0.6%，同比+2.7/-0.1/-0.1/+0.1pct，市场推广投入力度延续加码，我们认为有望在未来凝结更强品牌力、拉动更长久销售收益。

最终，公司24Q3 实现归母净利率同比-0.4pct 至24.3%，盈利能力高位徘徊。

积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。1）智能生态业务，公司顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，2023 年从0到1 建设沐光无主灯渠道后，24H1 着力提升门店运营能力。2）新能源业务快速丰富产品线，截至24H1 末C 端累计开发终端网点2.2 万余家，B 端累计开发运营商客户2200+家，同时电商渠道市占率位居第三方品牌前列。3）国际化方面，24H1 公司在东南亚、中东、中亚等区域完善团队配置，实现海外销售团队常驻帮扶及人员本地化，东南亚国家经销体系布局初步完成，近20 家本土经销商对重点国家有效覆盖，并同步开拓线上旗舰店；欧美市场成功上市第二代储能产品，并围绕德国、意大利等市场开发分销商、安装商客户，持续构筑渠道能力。

投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务快速起量；国际化战略长坡厚雪。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道、新市场的成长性，预计24-26 年归母净利润44/47/52亿元（前值44/48/55 亿元，考虑地产数据仍有承压下调后续收入增速），当前市值对应21.6x/20.2x/18.0x，维持“买入”评级。

风险提示：新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。