华鲁恒升(600426)：三季度业绩符合预期 长期成长可期

事件：10 月30 日，公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度公司实现营业收入251.8 亿元，同比+30.2%；归母净利润30.5 亿元，同比+4.2%；扣非归母净利润30.6亿元，同比+5.4%。2024Q3 单季实现营业收入82.0 亿元，同比+17.4%，环比-8.8%；归母净利润8.2 亿元，同比-32.3%，环比-28.8%；扣非归母净利润8.2 亿元，同比-32.1%，环比-29.6%。

部分装置计划内检修，公司营收环比回落。根据公告，公司一套煤气化装置及部分产品生产装置于8 月10 日至8 月30 日进行停车检修，预计影响营业收入约5 亿元，占全年营业收入预算的1.47%左右。扣除停产检修影响，公司单三季度营业收入约87亿元，环比略降3.3%。从生产经营上看，装置检修叠加传统淡季背景下，2024Q3 公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品和醋酸及衍生品产销规模整体收窄，产量环比-7.7%、-4.6%、-4.5%、-8.6%，销量环比-4.2%、-6.2%、+4.3%、-4.5%。

供需宽松景气承压，主营产品价差收窄。原料端看，根据Wind，2024Q3 国内无烟煤、动力煤均价1077 和854 元/吨，同比-5.2%和-2.2%，环比+1.8%和-0.4%。油头原料纯苯和丙烯2024Q3 均价8524 和6925 元/吨，同比+11.9%和+1.7%，环比-4.9%和+0.4%。整体仍处相对高位。产品端看，根据百川盈孚，2024Q3 国内尿素和己内酰胺分别新增340 和80 万吨产能，约占2023 年年底有效产能的4.9%和12.3%。成本高企+终端疲弱+供给扩能背景下，产品价格价差有所收窄。2024Q3 煤头产品尿素、醋酸、DMF 和DMC 价差环比-13.5%、-1.3%、-25.1%和-2.7%；油头产品辛醇、己内酰胺、己二酸价差环比-19.2%、-3.4%、-15.6%。

单三季度费用有所提升，长期挖潜降本提效趋势不改。受装置技改以及荆州二期项目加速建设影响，公司单三季度期间费用率较2023 年同期略增0.5pct 至4.1%。其中，财务费用、管理费用、研发费用和销售费用同比+3297、-3055、+7322、+1015 万元，环比-224、-2634、+6289、+97 万元。根据中化新网，公司继2023 年完成46 个节能技改项目累计实现超10 亿元降本增效后，今年从低位热能利用、节汽、节电等4个方面再规划约40 个技改项目以实现挖潜降耗。通过利用系统回水余压进行发电，预计可提升装置效率约34%，年节能创利1700 万元；冷却水系统技改后预计可将综合效率由79%提高到90%以上，4 台泵可节省功率1250 千瓦。

荆州二期投产在即，双航母布局基本形成。荆州基地方面，2023 年11 月公司荆州一期园区气体动力平台和合成气综合利用项目建成投产（年产尿素100 万吨、醋酸100万吨、DMF15 万吨、混甲胺15 万吨），目前已全面开车保持高负荷运转。二期新能源新材料项目总投资50 亿元，以一期项目为平台，生产高端化工新材料、精细化工和氢能产品，主要涵盖碳铵、尿素、BDO 等。截至2024 年10 月，公司碳酸氢铵已顺利投产入市，标志德州-荆州双基地碳酸氢铵平台成功搭建，公司自此成为国内最大的碳酸氢铵生产厂家，同时也具备产品和服务的区域互补能力。德州基地方面，4 月尼龙66 高端新材料项目一期已进入调试阶段，20 万吨/年己二酸预计2024 年陆续放量；5 月，公司规划酰胺原料优化升级项目和20 万吨/年二元酸项目，预计全部投产后可年均增厚公司营收16.74 和6.24 亿元。同时，后续随德州基地老合成气装置陆续技改完成，优化降本下有望进一步增厚公司利润空间。

盈利预测与投资建议：基于公司定期报告披露数据，结合近期国际油价走势以及尿素、醋酸等行业市场情况和公司未来发展规划，我们调整盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为38.3、46.4、55.9 亿元（前次预测分别为45.0、56.9、64.2 亿元），主要考虑到尿素等公司主营产品供给侧产能投放规模较大，供需宽松背景下，我们下调产品均价假设，调整后当前股价对应PE 分别为12.7、10.5、8.7 倍，对应PB 分别为1.5、1.3、1.2 倍，维持“买入”评级。