海澜之家(600398)：Q3线下销售承压下滑 斯搏兹并表贡献增量

　　投资要点

    　　24Q3 收入承压下滑，销售费用拉低净利率

24Q3 实现收入38.89 亿元（同比-11.0%），归母净利润2.71 亿元（同比-64.9%），扣非后归母净利润2.40 亿元（同比-57.2%），收入承压下滑，净利率下降主要系销售费用率提升导致。

前三季度累计实现收入152.59 亿元（同比-2.0%），归母净利润19.08 亿元（同比-22.2%），扣非后归母净利润17.49 亿元（同比-21.3%）。

主品牌线下承压，并表带动其他品牌及电商高增长分品牌来看：24Q3 主品牌收入23.8 亿元（同比-26.6%），其他品牌收入8.5 亿元（同比+109.7%），团购定制收入3.8 亿元（同比-37.1%）。其他品牌大幅增长主要系斯搏兹并表影响（公司上半年已完成收购斯搏兹51%股权，斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服零售业务）。

分渠道来看：24Q3 加盟收入14.0 亿元（同比-32.6%），直营收入8.5 亿元（同比-2.4%），电商收入9.9 亿元（同比+39.7%）。加盟下滑较大反映线下客流减少导致的消费疲软；直营相对平稳得益于购物中心店持续开店，主品牌直营店年初至今净开127 家、Q3 期内净开65 家，截止Q3 末共1379 家；电商高增长来自拓品类及斯搏兹并表。

主品牌毛利率稳定，净利率在高基数上波动较大24Q3 公司毛利率42.8%（同比-1.1pp），其中主品牌/其他品牌/团购毛利率分别同比+0.1/-3.8/+3.6pp，加盟/直营/线上毛利率分别同比-0.4/-1.3/-6.6pp，我们预计毛利率下滑主要受斯搏兹并表影响。

24Q3 归母净利率7.0%（-10.7pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.8/+0.3/+1.0/-1.6pp，我们预计销售费用率提升主要来自直营店开店装修费用增加以及直营占比提升。此外，去年Q3 公司出让男生女生股权确认资产处置收益1.6 亿元，导致净利率基数偏高。

    　　24Q3 末公司存货123.3 亿元（同比+53.5%），我们预计亦来自斯搏兹并表。

    　　盈利预测及投资建议：

尽管线下消费环境短期承压，但电商、海外、斯搏兹、子品牌等多条第二成长曲线值得期待，同时公司保持高分红，长期投资价值依然具备。

预计24-26 年公司收入209.3/220.9/232.3 亿元，同比-3%/+6%/+5%，归母净利润23.2/25.7/27.8 亿元，同比-21%/+10%/+8%，PE 12/11/10 倍，估算股息率7%+，低估值、高股息属性突出，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，子品牌成长不及预期，海外拓展不及预期