华能水电(600025)：水电减发拉低当季业绩 新能源电量持续增长

　　核心观点

2024 年前三季度，公司实现营业收入194.18 亿元，同比增长7.05%；归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%。单三季度来看，公司实现营业收入75.37 亿元，较去年同期下降1.27%； 实现归母净利润30.56 亿元，同比减少7.37%。公司三季度营收规模同比下降主要系上网电量同比减少。2024Q3 公司完成上网电量约389.71 亿千瓦时，同比下降4.81%；其中水电上网电量为381. 18亿千瓦时，同比下降5.86%。得益于利率整体下行，公司财务成本持续压降。2024 年前三季度，公司财务费用为19.79 亿元，同比下降2.19%。截至2024 年9 月30 日，公司2024 年前三季度完成发电量860.26 亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852. 43 亿千瓦时，同比增加3.80%。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望持续提升，经营业绩有望稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2024 年第三季度报告

2024 年前三季度，公司实现营业收入194.18 亿元，同比增长7.05%；归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%；扣非归母净利润72.20 亿元，同比增长7.07%；实现加权净资产收益率9. 86%，同比增加1.26 个百分点；实现基本每股收益0.38 元/股， 同比增长8.57%。单三季度来看，公司实现归母净利润30.56 亿元，同比减少7.37%；续压降。2024 年前三季度，公司财务费用为19. 79亿元，同比下降2.19%。

    　　简评

电量下降拉低当季利润，类REITs 发行优化财务结构2024 年前三季度，公司实现营业收入194.18 亿元，同比增长7.05%；归母净利润72.26 亿元，同比增长7.78%。单三季度来看，公司实现营业收入75.37 亿元，较去年同期下降1.27%；实现归母净利润30.56 亿元，同比减少7.37%。公司三季度营收规模同比下降主要系上网电量同比减少。2024Q3 公司完成上网电量约389.71 亿千瓦时，同比下降4.81%；其中水电上网电量为381.18亿千瓦时，同比下降5.86%。同时，电力装机容量增长带来的折旧摊销成本上涨，进一步拉低当季归母净利润水平。在期间费用率方面，2024Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.21%、1.79%、0.52%和10.19%，同比变化+0.02、+0.10、-0.10 和-0.96 个百分点。得益于利率整体下行，公司财　　务成本持续压降。2024 年前三季度，公司财务费用为19.79 亿元，同比下降2.19%。近期，公司拟通过运营电厂开展定向资产支持票据（类REITs）发行，有助于盘活公司存量资产，进一步优化公司财务结构。

三季度水电同比减发，新能源上网电量维持高增截至2024 年9 月30 日，公司2024 年前三季度完成发电量860.26 亿千瓦时，同比增加3.82%，上网电量852.43亿千瓦时，同比增加3.80%。前三季度，公司上网电量同比增长主要系澜沧江流域来水偏丰带动水电发电量增加和新能源装机规模增长带动绿电增长。单三季度来看，公司实现上网电量389.71 亿千瓦时，同比下降4. 81%，水电、风电和光伏上网电量分别为381.18、0.47 和8.08 亿千瓦时，同比变化-5.86%、+11.90% %和+ 98.53%。在电价方面，我们根据上网电量和营业收入进行大致估算，平均除税上网电价约为0.1934 元/千瓦时，较去年同期水平增长0.007 元/千瓦时，我们认为主要系西电东送电量增长的影响。

    　　风光水储一体化发展，维持“买入”评级

公司全速推进澜沧江风光水储一体化开发一条发展线，坚持水电与新能源发展两个并重点。2024 年公司拟续建、新开工新能源项目共84 个，投资金额约139.91 亿元，计划投产309 万千瓦。同时，公司水电建设持续推进，所属流域水电装机仍有增长空间。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望持续提升， 经营业绩有望稳健增长。我们预计公司2024 年~2026 年归母净利润分别为85.13 亿元、86.79 亿元、88.63 亿元，对应EPS分别为0.47 元/股、0.48 元/股、0.49 元/股。

    　　风险分析

发电量不及预期的风险：公司水电发电量受澜沧江流域来水量影响明显，随着全球变暖加剧及极端气候频发，澜沧江流域来水的不确定性与极端来水的风险随之提升，存在发电量不及预期的风险。

光伏组件价格上涨风险：公司光伏装机投产节奏受光伏组件价格影响，存在光伏组件价格上涨影响新能源业绩释放的风险。

市场化电价不及预期的风险：公司供电区域主要为南方电网区域（云南省及广东省），省内及跨省区送电竞争激烈，可能出现电力市场阶段性供过于求的情况，存在市场化电价不及预期的风险。