上声电子(688533)：3Q业绩超预期 毛利率显著向上

　　事项：

    　　公司发布2024 年三季报，营收19.9 亿元、同比+25%，归母净利1.90 亿元、同比+77%，扣非归母净利1.48 亿元、同比+38%。

    　　评论：

大客户增长，新客户放量显著，营收创新高。3Q24 公司实现营收7.6 亿元、同环比+20%/+18%，3Q 单季N 客户同环比+13%/+8%，H 客户核心车型同环比+2.9 倍/+21%，L 客户的X 平台车型同环比均+40%左右，部分新客户也在从0 开始配套贡献增量，大客户同环比的增速均非常可观，因而营收表现也很好。

归母净利历史新高，政府补助正向减值负向基本对冲，实际经营净利率超过10%。3Q24 公司实现归母净利0.78 亿元、同环比+1.2 倍/+47%，净利率10.1%、同环比+4.5PP/+2.1PP，扣非归母净利0.59 亿元、同环比+71%/+26%，具体地：

1) 毛利率：28.8%、同环比+4.0PP/+3.9PP，为上市以来最高，估计高毛利客户结构优化，功放芯片等原材料的压力也显著减小。

2) 期间费率：16.2%、同环比-0.7PP/+2.1PP，其中，管理费率6.9%、同环比-0.3PP/-0.5PP，研发费率6.4%、同环比+0.3PP/+0.7PP，规模与研发开支同增，看好潜在新项目后续的进一步放量。财务费率1.9%、同环比-0.5PP/+1.6PP，3Q 人民币兑欧元贬值2.2%、兑美元升值1.7%，按财务费用-利息费用+利息收入为0.07亿元（≈单季汇兑损失0.07 亿元），占营收0.9%、同环比-0.8PP/+1.2PP。

3) 减值损失：信用+资产减值损失0.26 亿元、同环比-0.15 亿元/-0.18 亿元。

    　　4) 非经：政府补助0.22 亿元、同环比+0.20 亿元/+0.12 亿元。

    　　公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

1） 车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，2023 年达到13.1%，远期销量有望从当前接近8000万只升至1 亿只+。

2） 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

3） 随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。

投资建议：公司最近几个季度持续兑现业绩预期，消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务稳健发展，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据2024 年三季报，我们将公司2024-2026 年归母净利预期由2.42 亿、3.30 亿、4.15 亿元调整为2.74 亿、3.39 亿、4.18 亿元，对应增速+72%、+24%、+24%，对应当前PE20 倍、16 倍、13 倍。

根据公司历史估值、零部件板块当前估值，我们给予公司2025 年目标PE 20倍，目标价相应调整为42.3 元。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。