东阿阿胶(000423)：季度业绩再超预期 合同负债高位运行

　　事项：

公司公告1~3Q24 实现营业收入43.3 亿元（+26% yoy），归母净利润11.5 亿元（+47% yoy），扣非净利润10.7 亿元（+52% yoy）；3Q24 收入15.8 亿元（+25%yoy），归母净利润4.1 亿元（+64% yoy），扣非净利润3.7 亿元（+75% yoy）。

    　　评论：

阿胶系列：块平稳增长，浆与糕快速放量，粉贡献增量。我们预计1~3Q24 核心产品表现如下：1）阿胶块：预计1~3Q24 阿胶块收入实现双位数增长，近两年公司通过炼行计划、春雷行动等持续加强终端价格维护、提升品牌影响力，阿胶块实现良性恢复。我们预计4Q24 公司有望聚焦阿胶块动销，全年收入端维持较快增长；2）阿胶浆：受益于医保解限及营销发力，我们预计1~3Q24 阿胶浆收入增速40~50%，全年有望维持高速增长、2025~26 年有望保持快速增长；3）阿胶糕1~3Q24 预计15~20%增长，阿胶粉着力线上渠道，前三季度收入预计突破亿元。

经营效率持续优化，合同负债高位运行。1）3Q24 毛利率同比+3.2pct 至75.1%，净利率同比+6.1pct 至26.1%；2）3Q24 销售/管理/研发/财务费率分别-4.7/+2.9/-0.9/+0.1pct；3）3Q24 应收账款/票据5.6 亿元（1H24 4.3 亿元）、维持相对低位；合同负债7.6 亿元同比基本持平、环比显著提升（1H24 4.5 亿元），提示业绩仍有一定潜力；4）1~3Q24 经营性净现金流14.4 亿元、高于净利润，经营性现金流运行健康。

核心管理层履新，重视股东回报。1）10M24 公司董事会决议选举总裁程杰先生为董事长，孙金妮女士为新任总裁（曾任华润医药运营信息部经理，战略管理部经理、高级经理、副总经理、总经理等职务），有望引领公司继续向上发展；2）1H24 公司首次中期分红，现金分红7.37 亿元，占上半年归母净利润99.77%。

投资建议：中药滋补龙头，维持“推荐”评级。基于消费降级影响，我们调整25 年利润预测为18.1 亿元(前值19.3 亿元)。综上，我们预计公司24-26 年归母净利润为14.9/18.1/21.8 亿元，同比增速为+30%/+22%/+20%。参考行业可比公司估值，给予公司25 年25x 目标PE，对应目标价70.4 元，维持“推荐”评级。