绿的谐波(688017)：Q3收入恢复较快增长 不断拓展远期空间

　　核心观点

    　　2024 年第三季度，公司收入恢复较快增长，主要得益于：① 公司下游工业机器人，尤其是协作机器人，前三季度销量有所增长，推动谐波减速器需求恢复；②机电一体化产品市场开拓力度不断加大。

短期主业有望继续恢复，远期成长空间不断打开：①短期来看，电子行业、家电行业和汽车电子等行业对工业机器人的需求有望持续，从而推动谐波减速器需求进一步恢复；机电一体化产品也有望继续拓展市场和延伸产品线。②长期来看，人形机器人将为谐波减速器带来市场扩容，公司持续迭代产品，有望抓住行业巨大机遇。

    　　事件

公司2024 年前三季度实现营收2.76 亿元，同比增加8.64%；归母净利润0.59 亿元，同比下滑18.85%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比下滑21.02%。

其中第三季度实现营收1.04 亿元，同比增加25.59%；归母净利润0.22 亿元，同比增加1.63%；扣非后归母净利润0.19 亿元，同比下滑10.57%。

    　　简评

    　　第三季度收入改善明显，各业务均有所恢复

2024 年第三季度公司收入同比环比改善明显，主要由于：①谐波减速器及精密零部件方面，得益于消费电子等行业产业链投资复苏，公司下游工业机器人行业销量恢复增长，前三季度国内工业机器人销量21.61 万台，同比增长4.51%，其中协作机器人销量达到2.07 万台，同比增长29.91%。②机电一体化产品方面，公司面向全新场景的机电一体化产品和微型电液伺服产品正逐步登录市场，市场开拓力度不断加大，推动该业务收入实现较快增长。

盈利能力承压，主要由于折旧增加、市场竞争加剧和费用增长2024 年前三季度，公司毛利率、净利率分别为39.53%、21.32%，分别同比下滑2.20、7.22 个pct。

    　　毛利率下行，主要由于：①募投项目转固后折旧增加明显；②受市场竞争和价格策略调整影响，公司产品销售价格下降。

净利率下滑，主要由于：①毛利率下降；②期间费用率21.39%，同比增加11.31 个pct。其中，销售、管理、财务和研发费用率分别为3.51%、5.23%、-0.33%、12.99%，同比分别+1.06、-0.50、+10.09、+0.66 个pct，管理费用率增加系土地摊销费用及管理人员工资增加，财务费用率增加系货币资金利息收入减少，研发费用率增加系新产品研发投入力度加大。

谐波减速器和机电一体化业务有所增长，人形机器人打开长期成长空间谐波减速器业务短期受益于下游工业机器人需求回暖。①工业及服务机器人是公司目前主要下游行业，2023 年占比74.80%，而2024Q1-3 国内工业机器人销量有所增长，带动谐波减速器需求恢复：根据睿工业，2024Q1-3国内工业机器人销售为21.61 万台，同比增长4.51%，其中使用谐波减速器较多的协作机器人销量达到2.07 万台，同比增长29.91%。②2024 年前三季度国内工业机器人销量恢复，主要得益于：a.苹果产业链进入新的产品创新周期，国内高端机型销量快速增长，推动电子行业资本开支增长，前三季度电子行业工业机器人销量达到4.63 万台，同比增长17.12%。b.《推动消费品以旧换新行动方案》等政策带来积极信号，促进家电行业回暖，前三季度家电行业工业机器人销量达到0.86 万台，同比增长18.67%。c.受益于新能源车行业渗透率提升、入局厂商增加和出口需求增加，国内汽车电子行业对工业机器人的需求仍有较快增长。前三季度汽车电子行业工业机器人销量达到0.94 万台，同比增长14.76%。

机电一体化业务继续开拓市场并延伸产品线。①市场开拓方面，公司面向全新场景的机电一体化产品和微型电液伺服产品正逐步登陆市场，市场开拓力度不断加大，推动该业务收入实现较快增长，2024H1 该业务实现营收2454.30 万元，同比增长61.41%。②产品线延伸方面，公司利用机电一体化及微型电液技术的优势持续向外延伸——截至2024 年6 月30 日，公司拥有160 项有效专利并将这些新技术应用到了高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备等领域。

人形机器人将打开公司远期成长空间。①人形机器人有望推动谐波减速器市场规模大幅扩容。未来，随着以人形机器人为代表的移动机器人行业快速发展，其对谐波减速器的需求将会实现数量级的增长。根据麦肯锡预测，长期来看，全球人形机器人市场空间可达120 万亿级别，是一个崭新且空间庞大的蓝海市场。②公司紧跟人形机器人发展步伐，持续优化迭代产品。为满足人形机器人对产品高扭矩密度、高刚性与高动态响应等全新应用需求，公司针对谐波减速器微型化、轻量化、高扭矩、高负载、长寿命等性能进行了进一步的迭代提升，目前谐波减速器产品已全系列覆盖人形机器人旋转模组的相关需求。

    　　盈利预测与投资建议

预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.85、1.13、1.60 亿元，同比分别增长0.63%、32.96%、42.39%，对应PE 分别为181.54、136.54、95.89 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

①制造业景气度下滑风险：公司经营业绩受到宏观经济、产业政策、下游行业投资周期、市场竞争、技术研发、市场拓展等多个方面的影响。如果未来下游行业需求低迷或增速停滞，可能会影响公司收入增速。

②公司在工业机器人行业竞争格局恶化的风险：公司目前下游工业机器人占比较高，销售收入与工业机器人行业密切相关，而目前工业机器人行业国产谐波减速机供应商数量增加，涌现出大族谐波、来福谐波等不错的友商，如果公司在工业机器人行业的供应份额出现下降、同时数控机床、人形机器人等新市场尚未放量，公司可能出现业绩增速放缓以及盈利能力下降的风险。

    　　③产能利用率不高的风险：公司定增项目已经完成，新增产能较多，如果新市场需求释放较慢，公司可能出现产能利用率不高、固定资产折旧增加、盈利能力下降的风险。