中联重科(000157)：营收短期承压 利润依旧实现增长

　　核心观点

2024Q3 公司营收出现双位数下滑，主要系国内下滑仍较多，且海外受跨区域人员调整影响短期增速下滑，预计Q4 公司营收有所恢复。公司归母净利润依旧实现较好增长，同比增长4%，若剔除股份支付费用影响，同比增长近30%，主要得益于海外营收占比提升带来的毛利率提升以及研发、财务费用率的下降。中长期来看，公司海外预计仍将保持较高增速，另外积极推进多元化战略，高机、土方机械、农机等新兴业务开始放量，成为公司新成长点。

    　　事件

    　　2024 年前三季度营业收入343.86 亿元，同比下降3.18%；归母净利润31.39 亿元，同比增加9.95%。

单季度表现来看，Q3 单季度营业收入98.50 亿元，同比下降13.89%；归母净利润8.51 亿元，同比增加4.42%。

    　　简评

新兴业务和海外市场表现亮眼，剔除股份支付影响利润高增营收端来看，2024 年前三季度营业收入343.86 亿元，同比下降3.18%；Q3 单季度营业收入98.50 亿元，同比下降13.89%。公司Q3 营收出现较大幅度下滑，我们预计主要系：1）国内营收下滑仍较大，行业公司产品结构中的混凝土、起重机占比较高，相关产品Q3 表现较差，另外国内公司战略上有所收缩，聚焦高质量订单；2）Q3 海外有跨区域人员调整短期影响海外增速， 预计后续将恢复较高增速。

利润端来看，2024 年前三季度归母净利润31.39 亿元，同比增加9.95%；Q3 单季度归母净利润8.51 亿元，同比增加4.42%。在收入双位数下滑的背景下，公司Q3 利润依旧实现正增长。从盈利能力来看，前三季度毛利率28.37%，同比增加0.62pct；净利率10.16%，同比增加1.53pct；Q3 单季度毛利率28.52%，同比增加1.06pct；净利率9.65%，同比增加2.28pct。Q3 净利率提升较明显，主要系：1）海外营收占比提升带动总体毛利率提升； 2）公司优化研发，优化研发效率，Q3 研发费用率同比下降2.98pct；

    　　3）Q3 产生汇兑净收益，财务费用率同比下降1.01pct。若剔除股份支付费用影响，公司Q3 利润增幅更高，约30%。

工程机械行业有望迎来国内、海外共振向上，公司新兴业务与海外营收高速增长，推进多元化行业层面，我们认为2024 年是国内市场筑底之年，机器使用寿命驱动的换机周期叠加住建部设备更新换代政策驱动下，预计2025 年国内将迎来向上拐点。海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场如南美、非洲、中东等增速较高，欧美市场未来渗透率提升空间大， 从不同品类表现来看，非挖目前出口表现好于挖机，带动海外总体营收维持较好增长。总体来看，未来工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。公司层面，公司国际化近几年拓展迅猛，公司深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系，随着拉美、非洲、印度等发展中地区，以及欧盟和北美等发达国家区域的市场突破，原中东、中亚、东南亚三大“主粮区”销售占比已下降到35%左右，海外市场布局更加多元化。另外，公司积极推进多元化战略，除了高机、土方等新兴工程机械业务以外，农业机械也开始放量，将成为公司新成长点。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年实现营业收入分别483.24、556.67、644.20 亿元，同比分别增长2.65%、15.20%、15. 72%，归母净利润分别为38.51、53.43、71.40 亿元，同比分别增长9.85%、38.74%、33.62%，对应PE 分别为16. 07x、11.58x、8.67x，维持“买入”评级。

风险分析

    　　（1）国内工程机械行业大幅下滑：受更新换代需求下行影响，目前国内工程机械行业仍处于下行周期，若国内市场仍出现大幅下滑，公司相关产品销售收入也有大幅下滑风险。

（2）原材料价格大幅上涨：公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。

    　　（3）海外市场拓展不及预期：海外市场是公司未来重点发力市场，若布局不及预期将影响公司在海外市场的份额提升，从而影响公司总体销售收入增长。