牧高笛(603908)：自有品牌建设持续投入 期待长期竞争力提升

2024Q1~Q3：收入同比-6%/归母净利润同比-16%。2024Q1~Q3 公司收入为10.8亿元，同比-6%；归母净利润为0.9 亿元，同比-16%；扣非归母净利润为0.7 亿元，同比-34%。盈利质量方面，2024Q1~Q3 公司毛利率同比+0.3pct 至28.6%；销售/管理/ 财务费用率同比分别+0.2/+2.2/-0.1pct 至8.1%/8.0%/0.0% ； 综合以上，2024Q1~Q3 净利率同比-1.0pct 至8.6%。

2024Q3：收入同比-17%/归母净利润同比+2%，单季度盈利表现仍然较弱。2024Q3公司收入为2.5 亿元，同比-17%；归母净利润为0.1 亿元，同比+2%；扣非归母净利润为亏损0.1 亿元，同比-152%。盈利质量方面，2024Q3 公司毛利率同比+0.2pct 至28.3%；销售/管理/财务费用率同比分别+2.1/+3.7/+0.4pct 至11.5%/11.8%/0.9%，我们判断费用率上升主要系为提升品牌力及运营能力，公司坚持增加投入；综合以上，2024Q3 净利率同比+1.0pct 至5.4%。

国内自有品牌：大牧线下表现好于线上，品牌投入持续推进。国内露营赛道稳健发展，2024Q1~Q3 自有品牌业务收入同比-9%至6.11 亿元（其中H1 同比-4%至4.11 亿元，Q3 同比-18%至2.00 亿元），毛利率同比-0.3pct 至29.35%。1）产品：坚持产品创新，冷山基因再次升级，针对不同客群、不同户外场景开发差异化产品，围绕户外生活方式进行跨领域宣传并实现品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓线下渠道大客户），未来趋势或将持续。①大牧：

2024Q1~Q3 线上/线下销售收入分别2.08/3.43 亿元，同比分别-15%/-6%（其中H1同比分别-15%/+4%，Q3 同比分别-16%/-20%）；②小牧：2024Q1~Q3 直营/加盟销售收入分别0.09/0.51 亿元，同比分别-27%/+6%，户外服装行业景气旺盛，2024 年以来公司发力培育小牧品牌，调整直营门店、拓展加盟渠道，产品货盘丰富有望驱动长期业务表现。

代工出口业务：短期出货表现承压，盈利质量保持在较高水平。1）伴随着海外下游库存的健康化，2024 年以来公司代工业务（出口）订单需求逐步改善。2024Q1~Q3 代工收入同比-3%至4.69 亿元（其中H1 同比-2%至4.23 亿元，Q3 同比-12%至0.46 亿元），毛利率为27.6%，业务盈利质量整体处于较高水平。2）长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023 全年帐篷产量174 万件）合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力，长期业务规模有望稳健增长。

库存周转略有优化，现金流管理基本正常。营运方面，2024Q1~Q3 公司存货周转天数同比-8.0 天至196.7 天，期末存货同比-5.6%至5.3 亿元。现金流方面，公司2024Q1~Q3经营性现金流量净额1.6 亿元（约为同期归母净利润的1.8 倍），应收账款周转天数同比+7.2 天至37.0 天。

2024 年公司利润端同比或有压力，期待中长期竞争力持续提升。我们根据行业情况判断当前代工业务短期出货节奏有波动；自有品牌业务持续推出优质新品，长期品牌力及行业地位有望进一步得到优化。

投资建议：考虑公司近期业务经营表现，我们调整盈利预测，预计2024～2026 年公司归母净利润为0.90/1.00/1.14 亿元，对应2024 年PE 为22 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。