新乳业(002946)：低温延续优秀表现 利润率加速提升

　　事件概述

公司发布三季报，24Q1-3 实现收入81.5 亿元，同比-0.5%；归母净利4.7 亿元，同比+24.4%。24Q3 实现收入27.9 亿元，同比-3.8%；归母净利1.8 亿元，同比+22.9%。符合市场预期。

    　　分析判断:

预计低温仍然贡献收入正增长，利润率加速提升我们判断公司主业收入仍然维持小个位数正增长且环比好转一些，营业收入同比下滑预计主因“一只酸奶牛”剥离影响（23 年11 月公告），其中主营业务中预计低温增速快于常温。

24Q3 毛利率28.8%，同比+2.4pct，我们判断主因成本红利+高毛利低温占比提升贡献，其中高毛利结构提升对毛利贡献更多，因此单季度毛利率提升幅度环比加快。24Q3 销售/管理费用率分别15.3%/4.0%，分别同比+1.3/-0.2pct，销售费用率提升预计主因市场投入增加，24 年以来公司持续加大市场费用投入。管理费用率下降延续我们中报时的观点，预计 “一只酸奶牛”剥离的贡献人工成本降低。毛利率继续提升+费用率管控，24Q3 净利率/扣非净利率分别6.5%/6.9%，分别同比+1.5/+1.4pct，利润率环比加速提升。

公司核心逻辑未变，看好未来利润率提升

我们认为公司的核心增长逻辑不变，仍按照5 年战略规划核心稳步发展：①低温增长依然快于整体，贡献上半年收入增长；②新品收入双位数占比，DTC 业务持续增长，核心竞争力延续；③结构改善，液体乳中部分中高档产品实现双位数以上增长，贡献结构持续改善；④费用控制更加优秀，贡献扣非归母净利超预期增长，向净利率翻倍预期靠近。延续24 年目标，努力实现收入持续增长、净利率加速提升。

5 年战略规划自从去年发布以来公司每个季度利润率趋势都在上行，我们认为其中控费优化的决心持续存在。除此之外，收入端低温依然保持最快，也保持快于行业β，商业模式依旧是我们认为最优化的低温企业发展之路——“地产酒”的逻辑。“地产酒”的逻辑重在打造基地市场以及下沉的渠道管理水平，新乳业相当于拥有若干“地产酒”（各地分公司）公司，而不盲目扩张全国化，有望成为最适合低温奶发展之路。

    　　投资建议

根据三季报调整盈利预测，24-26 年营业收入由112.5/126.0/138.8 亿元下调至110.2/124.1/136.8 亿元； 归母净利润由5.5/7.3/9.1 亿元上调至5.6/7.4/9.6 亿元； EPS 由0.64/0.85/1.06 元调整至0.65/0.86/1.11 元，2024 年11 月1 日收盘价12.41 元对应估值分别19/14/11 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。