中国东航(600115)：收益水平拖累盈利 25年有望改善

中国东航公布3Q24 业绩：收入383.86 亿元，同增6.2%；归母净利润26.30亿元，同降28.2%。前三季度公司实现收入1025.85 亿元，同增19.8%；归母净亏损1.38 亿元，9M23 为归母净亏损25.96 亿。公司3Q24 归母净利润低于我们此前预期的29.1 亿元，主因消费习惯改变，旺季居民性价比出游抑制收益水平。后续需观察一揽子政策对于需求的边际提振效果，叠加行业机队引进放缓，我们认为公司盈利有望在25 年继续恢复，维持“买入”。

    客座率表现较好，收益水平或将在25 年改善

3Q24 公司供给/需求分别同增14.3%/26.1%，为3Q19 的113.7%/116.6%（2Q24 分别为108.2%/106.9%），客座率借助旺季显著改善，达到84.5%，同增7.9pct，相比3Q19 高2.1pct（2Q24 为低1.0pct）。不过公司为提升需求，票价更偏向促销策略，我们测算单位客公里收益同降约15%。A 股口径3Q24 营收为383.86 亿，同增6.2%。往后展望，我们认为一揽子政策或将与机队引进放缓共振，行业供需结构及收益水平有望在25 年边际好转，公司主基地上海的腹地民航出行需求较为旺盛，有望较为受益。

毛利率受收益水平拖累，盈利25 年有望进一步恢复公司3Q24 营业成本336.43 亿，同增11.3%，涨幅高于营收，毛利率下降4.0pct 至12.4%，毛利润同降19.9%（11.76 亿）至47.43 亿。不过或由于3Q24 人民币兑美元汇率升值1.7%，财务费用同比减少2.57 亿至9.62 亿。

最终3Q24 归母净利润同比下降28.2%（10.32 亿）至26.30 亿。当前行业处于淡季，油价高基数下同比有望明显下降，但较低的收益水平或将继续拖累公司4Q24 盈利。不过展望25 年，伴随行业收益水平提升，公司有望兑现票价弹性，盈利有望进一步恢复。

调整A 股目标价至人民币4.80 元、H 股目标价至2.85 港币，维持“买入”考虑票价更偏向促销策略，我们调低单位客公里收入，并调整24-26 净利润至-22.85/30.92/63.13 亿元（前值：-10.79/32.24/67.35 亿元）。公司历史10年PB 均值A/H 股2.2x/1.2x，由于公司ROE 有望提升，给予溢价至A/H股2.6x/1.4x 2025E PB，并预计25 年BPS 为1.86 元，A/H 股目标价人民币4.80 元/2.85 港币（前值为人民币4.45 元/H 股2.50 港币），维持“买入”。