昊华科技(600378)：蓝天重组完成 新项目引领成长

公司公布三季度业绩：Q3 实现收入36.7 亿元（蓝天18.1 亿元），同比-2%；归母净利润3.2 亿元（蓝天归母1.6 亿元），同比+53%。前三季度公司实现收入102 亿元（蓝天49 亿元），同比-12%；归母净利润8.5 亿元（蓝天3.3亿元），同比-19%。Q3 业绩略低于我们的前瞻预期（5 亿元），我们认为主要是受氟材料景气承压影响。公司完成重组，中化蓝天纳入公司合并报表范围。考虑蓝天制冷剂景气贡献以及未来公司重点项目相继落地，预计25-26年业绩仍有增长空间。维持“买入”评级。

    中化蓝天重组完成，效益同比有所提升

公司完成对中化蓝天的并购重组。中化蓝天前三季度实现归母净利3.3 亿元，综合毛利率同比提升4.2pct；Q3 实现归母净利1.63 亿元。受益于配额政策利好，制冷剂产销两旺，前三季度实现销量9.4 万吨，对应收入28 亿元，销售均价同比+17%。我们认为中化蓝天的并入有助于提升公司整体盈利能力，助力公司持续发展。

主要产品价格价差承压，昊华Q3 利润同比下降受含氟聚合物产品市场价格持续下行及主要原材料价格上涨双重挤压影响，昊华Q3 净利同比下降16%，有所承压。据百川盈孚，三季度PTFE/FKM均价环比-6%/-11%；公司销量分别同比+14%/+9%，以量补价有所成效。

特种涂料需求旺盛，Q3 销量增长22%，均价增长7%，量价齐升。橡胶制品/特种轮胎/催化剂销量稳定，价格有不同程度上涨；聚氨酯类新材料价格稳定，销量同比增长24.6%。目前含氟聚合物板块仍未见好转，我们认为公司依托高端制造板块盈利韧性犹存。

新项目引领未来成长，国企改革深化推进助力价值重估公司重点项目有序推进，西南电子特气项目已开工建设；曙光院航空轮胎项目和西南院催化材料项目进行试生产；中化蓝天全氟烯烃项目开展土建及安装施工；晨光院有机氟材料项目、黎明院专用新材料项目开展土建及安装施工、试生产准备等工作。伴随重点项目落地未来有望进一步增厚公司业绩。

    公司作为中国中化旗下新材料平台型公司，国企改革深化推进背景下，公司长期投资价值亦有望凸显。

    盈利预测与估值

公司完成对蓝天并表，我们预测公司24-26 年归母净利润为12.2/17.0/19.7亿元，对应EPS 为1.10/1.53/1.78 元。可比公司25 年Wind 一致预期平均29xPE，给予25 年29xPE，目标价44.37 元，维持“买入”评级。

    风险提示：新项目进度不及预期；氟材料等竞争加剧；整合协同不及预期。