寒武纪(688256)：存货预付大幅增长提供成长支撑

3Q24 公司实现营收1.21 亿元（yoy：+284.59%，qoq：+208.30%），归母净利润-1.94 亿元（亏幅同比收窄0.69 亿元，环比收窄1.09 亿元），扣非归母净利润-2.54 亿元（亏幅同比收窄0.54 亿元，环比收窄0.94 亿元）。第三季度营收同环比高增主要由于公司产品性能得到市场认可，部分云端产品陆续出货，但按照往年惯例，智能计算集群项目通常年底集中交付，我们预计今年营收贡献仍主要来自于四季度。此外，观察到公司三季报中存货以及预付账款大幅提升，我们判断公司正走出困境，后续成长有望得到支撑。长期看好AI 大模型发展对高性能算力芯片需求的拉动以及国产替代机遇，维持“买入”评级。

3Q24 回顾：公司市场拓展顺利，存货/预付进一步增长尽管公司22-24 年经营面临较大困难，仍然积极推进产品研发及市场推广，3Q24 成效初步显现，营收同环比实现高增。从毛利率来看，3Q24 毛利率51.20%（yoy：-14.92pct，qoq：-14.88pct），我们判断主要由于云端智能芯片及加速卡销售占比提升，而毛利率较高的智能计算集群项目交付通常集中在四季度。此外，由于公司调整战略，陆续暂停部分毛利率较低的研发项目，3Q24 研发费用环比减少0.66 亿元至2.12 亿元。截至三季度末，公司预付款项8.54 亿元，较二季度末增加3.04 亿元；存货10.15 亿元，较二季度末增加7.80 亿元。同时，三季度公司购买商品和接受劳务支付的现金也增加至11.28 亿元（第一/二季度分别为1.48/6.14 亿元）。继半年报后，公司资产端进一步出现积极变化，我们认为公司正在逐步走出困境。

2025 年展望：持续完善性能迭代和生态建设，国产算力需求下充分受益今年8 月中国移动发布了2024-2025 年新型智算中心采购中标结果（采购人工智能服务器7994 台，共计190 亿元），以地方智算中心、运营商为主的国产AI 服务器采购加速推进当中。公司积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，不断进行优化和迭代推理和训练软件平台，开源了PyTorch设备后端扩展插件Torch-MLU，并实现了公司硬件对于PyTorch 的原生支持，还支持并优化了对主流模型的适配。我们认为国内企业加快算力平台国产化迁移/备份是大势所趋，公司推出的智能芯片及加速卡有望在互联网、运营商、金融、能源等多领域落地，带动25/26 年营收同比实现高增。

投资建议：国产AI 芯片领军企业，维持“买入”评级我们认为公司资产端已预示增长潜力，长期积累的软硬件优势及客户资源为公司奠定基础，25/26 年营收存在较大增长弹性。公司作为国产AI 算力龙头将持续受益国产化替代趋势，我们维持公司2024/2025/2026 年营收预测11.16/30.43/50.53 亿元，维持“买入”评级。