华兰生物(002007)：血制品环比增长 疫苗仍然承压

公司1-3Q24 收入、归母净利、扣非净利34.9/9.2/8.2 亿元（-11/-13/-10%yoy），3Q24收入、归母净利、扣非净利18.4/4.8/4.5亿元（-21/-11/-11% yoy）。

血制品表现强劲，前三季度收入利润增速约15%，受医疗合规、降价、需求等多重影响疫苗显著下滑。受益于采浆能力提升，我们看好血制品收入维持强劲增长态势，疫苗今年仍须观察，明年有望回暖。维持“买入”评级。

    　　血制品：收入利润表现强劲，采浆与投浆双升

血制品1-3Q24 收入25.3 亿元（+15% yoy）、归母利润7.4 亿元（+16% yoy），其中3Q24 收入同比增长21%、归母利润同比增长70%，我们预计血制品2024~26 年收入增速15~20%：1）伴随采浆-投浆-生产-销售的逐季兑现，今年季度收入均值8.4 亿元且仍在季度爬坡（显著高于去年季度收入均值7.3 亿元）；2）1-3Q24 毛利率54%，走出上半年静丙同步批签发、破免/纤原集采影响，我们预计全年毛利率继续修复；3）我们预计2024~25 年采浆量1590/1820 吨、同比增长19%/14%，重庆新厂区（设计产能1860 吨血浆）有望于2024 年内投产，产能匹配远期采浆能力。

    　　疫苗：合理排产、稳定供应

疫苗公司1-3Q24 收入9.6 亿元（-44% yoy）、归母利润2.7 亿元（-58% yoy）、毛利率81%（-7pct yoy）、净利率28%（-8pct yoy），我们预计全年销量表现平稳，考虑降价，收入与利润率可能有所下滑：1）2022~23 年中国流感疫苗总体接种率~3%，相较于美国（~50%）仍有较大提升空间；2）公司产能、市占率均行业领先，1-3Q24 公司流感疫苗批签发76 批（行业合计372 批，其中国药中生95 批、科兴67 批）；3）供给方面赛诺菲已暂停中国供应（1-3Q24 批签发47 批），需求方面产品降价与公卫医生疫苗处方权放开有望促进接种率提升，我们认为公司销量仍有望表现平稳。

    　　在研丰富，新增长曲线初见雏形

公司在研产品丰富：1）血制品，高浓度静丙（10%）已完成III 期、上市申报在即，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）处于临床III 期，Exendin-4-FC 融合蛋白处于临床Ⅱ期；2）疫苗，MenAC 已完成III 期临床、预计2025 年报产，DTacP于8M24 开始III 期临床；3）基因公司：我们预计贝伐珠有望年内获批上市。

    　　维持“买入”评级

考虑到疫苗业务受到医疗合规、降价以及需求下滑等因素影响，我们调整利润预测，预计2024-26 年归母净利14.4/16.6/19.4 亿元（前值17.9/21.7/26.1亿元），给予2025 年PE 估值22x（考虑到公司疫苗业务恢复和血制品成长潜力，较可比公司一致预期PE 均值20x 有所溢价），目标价20.01 元（前值22.47 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：采浆不及预期，血制品需求不及预期，流感疫苗需求不及预期。