好莱客(603898)：零售渠道有所承压 工程&橱柜较优

公司发布三季报：Q3 实现营收5.21 亿元（yoy-20.43%），归母净利4610.0万元（yoy-50.79%）。24Q1-3 实现营收14.44 亿元（yoy-11.24%），归母净利9096.6 万元（yoy-48.94%）。公司Q3 营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下零售渠道收入下行所致；Q3 利润表现明显弱于收入，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱、激励费用摊销增加等所致。行业压力下公司积极推动渠道变革，大宗、整装等新渠道贡献结构性亮点，伴随以旧换新政策补贴范围扩大，终端零售渠道有望迎来修复，期待公司Q4 经营改善，维持“买入”评级。

Q3 零售渠道有所承压，工程渠道&橱柜品类增速较优分渠道看，24Q1-3 零售收入同降18.0%至11.69 亿元，其中Q3 单季同比-27.7%至4.20 亿元；工程端，24Q1-3 大宗营收同增72.0%至2.09 亿元，其中Q3 单季同比+71.1%至0.79 亿元，我们判断主要系千川剥离后公司独立发展工程业务，客户持续开拓所致。分品类看，24Q1-3 整体衣柜及配套家具/橱柜/木门/成品配套营收分别同比-14.8%/+11.8%/-2.7%/-14.1%至10.33/2.26/0.58/0.62 亿元，Q3 单季分别同比-23.8%/+2.8%/-0.5%/-41.5%至3.71/0.85/0.25/0.18 亿元，橱柜业务表现较优，我们判断主要系大宗业务快速成长所致。

前三季度销售毛利率同降1.79pct，期间费用率同比有所提升24Q1-3 销售毛利率同降1.79pct 至34.68%，其中Q3 单季毛利率同降3.32pct 至34.05%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利等所致。24Q1-3 期间费用率同增2.89pct 至29.20%，其中销售费用率同增1.08pct 至13.93%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；管理+研发费用率同增1.68pct 至13.59%，主要系收入下行以及激励费用摊销增加所致；财务费用率同增0.13pct 至1.68%。综合影响下，公司24Q1-3 销售净利率同比下降4.65pct 至6.30%。

    　　盈利预测与估值

结合公司Q3 业绩表现，考虑需求有待恢复，我们下调零售业务收入预测，预计24-26 年归母净利分别为1.54/1.70/1.86 亿元（前值为2.04/2.26/2.45亿元），对应EPS 分别为0.50/0.55/0.60 元，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到公司聚焦内生增长，大家居战略稳步推进，渠道及品类拓展空间可观，给予公司25 年19 倍PE，目标价10.45 元（前值8.58 元），维持“买入”评级。