黔源电力(002039)：来水偏枯业绩承压 华电集团贵州区域电力平台

事件：公司发布2024 年三季报，前三季度实现营收14.66 亿元，同比减少5.58%；归母净利润2.65 亿元，同比减少3.88%；扣非后归母净利润2.68 亿元，同比减少2.65%。单三季度实现营收5.93 亿元，同比减少35.88%；归母净利润1.32 亿元，同比减少45.87%；扣非后归母净利润1.32 亿元，同比减少46.07%。公司三季度业绩下滑主要系流域来水偏枯，业绩低于市场预期。

三季度来水偏枯业绩承压，看好公司现金流价值。公司三季度归母净利润同比大幅下滑主要系三季度水电站所在流域来水偏枯，程度达到近十年之最。根据公告，公司单三季度水电合计发电量18.85 亿千瓦时，对应利用小时数为583 小时。根据我们统计，公司2015 年至2023 年，单三季度水电站利用小时数维持在900-1500 小时，今年三季度来水情况或体现气候的多变与预测的困难。但我们认为，短期来水波动虽然影响公司短期业绩，但在整个水电站运营模式下，对公司整体价值影响甚微。公司近五年年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5 亿元，永续经营下，假设7%股权折现率，公司合理市值超过100 亿元。

持续还债优化债务结构，业绩中枢持续上移。截至2024 年9 月底，公司合计负债88 亿元（非流动负债56 亿元），资产负债率56.09%，较年初下降2.47 个百分点，较2020 年底下降10.09 个百分点。近十年来公司持续偿还债务，降低资产负债率，财务费用从2015 年的7.86 亿元下降至2023 年的3.36 亿元；单三季度看，今年三季度财务费用较2015 年三季度下降1.27 亿元。在利率下行周期以及公司的持续高债务偿还下，有望带动财务费用进一步下降，业绩中枢或持续提升。

华电集团贵州区域电力平台，乌江水电拥有约9GW 水电装机。华电集团于2010 年对黔源电力承诺，在黔源电力经营区域内，黔源电力享有新业务的优先选择权以及存量业务的优先受让权。截至今年6 月底，公司总装机404 万千瓦，其中水电323万千瓦、光伏81 万千瓦，在建14 万千瓦光伏。华电集团在贵州境内未上市资产主要为贵州乌江水电开发有限责任公司（华电集团控股51%），截至今年3 月底，乌江水电控股装机1356 万千瓦，其中水电、火电、光伏分别为870、450、37 万千瓦。

盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为3.05/5.07/5.38 亿元，同比增速分别为15%/67%/6%，当前股价对应的PE 分别为22/13/12 倍。公司今年首次中期分红，分红比例32%（归母净利润口径）。