周大生(002867)：高金价影响3Q业绩 但账面现金大幅提升

　　3Q24 业绩低于我们预期

    　　公司公布3Q24 业绩：收入同比下滑41%至26 亿元，归母净利润同比下滑29%至2.5 亿元，业绩低于我们预期，主要因期内高金价影响销售和加盟商拿货积极性。

金价高位继续上涨影响终端销售和加盟商拿货意愿。3Q24 金价高位继续上涨，9 月末上海黄金交易所AU9999 价格达595 元/g，较6 月末上涨8%，同比上涨33%。高金价令黄金首饰消费观望情绪浓厚（据国家统计局，7-9 月金银珠宝行业社零分别同比下滑10.4%、12.0%、7.8%），此外，高金价和弱需求也令周大生下游客户补货热情持续下降。拆分来看，3Q24 公司线下自营、加盟收入分别同比下降约4%、52%，加盟渠道下滑较大主要系高基数和加盟商提货信心下降令加盟黄金产品批发收入同比下滑58%。门店数量方面，3Q24 公司净开6家自营店、净关1 家加盟店，期末总门店数为5,235 家。线上渠道销售逆势同比增长14%，主要由其他饰品品类拉动（收入同比+28%）。

毛利率结构性同比提升，部分被经营去杠杆抵消。3Q24 公司毛利率同比增长9.4ppt 至26.4%，我们认为主要因毛利率相对较高的线下自营和线上渠道占比提升。但较大幅度的收入下滑带来负向经营杠杆，销售管理费用率合计同比提升6.7ppt；资产及信用减值损失、投资亏损同比收窄，部分被公允价值变动收益和投资收益的减少抵消；3Q24 净利率同比提升1.7ppt 至9.7%，归母净利润同比降低29%。

应收账款大幅下降带动货币资金提升。截至3Q24 末公司账面存货同比增长18%至42 亿元，低于同期金价涨幅；应收账款合计3.3 亿元，同比大幅降低81%；期末货币资金同比增长89%至15 亿元。

    　　发展趋势

    　　面临行业高金价压力，公司规划通过推出高附加值、高毛利率的商品（如一口价黄金及玉石、珍珠类产品）来提升加盟商单店盈利能力。

    　　盈利预测与估值

考虑金价高位下金饰销售仍面临一定压力，下调公司2024/25 年EPS 预测14%/12%至0.98/1.17 元，当前股价对应11/10 倍2024/25 年市盈率，维持跑赢行业评级。因近期行业估值有所提升，仅下调目标价7%至12.72 元，对应13/11 倍2024/25 年市盈率，较当前股价有14%的上行空间。

    　　风险

    　　金价大幅波动，门店扩张不及预期，市场竞争激烈。