盐津铺子(002847)：Q3收入增长亮眼 利润短期有所扰动

事件:

2024 年10 月29 日，盐津铺子发布2024 年三季度报告：2024 年Q1-3公司实现营收38.61 亿元，同比+28.49%；归母净利润4.93 亿元，同比+24.55%；扣非归母净利润4.24 亿元，同比+12.90%。其中，2024Q3公司实现营收14.02 亿元，同比+26.20%；归母净利润1.74 亿元，同比+15.62%；扣非归母净利润1.51 亿元，同比+4.80%。

    投资要点:

两大品类+四大渠道放量下，公司Q3 收入同比高增。公司2024Q3收入同比+26.20%，增速位居行业前列。分品类来看，Q3 休闲魔芋实现收入2.41 亿元，同比+39.05%，在最近一个月中，新品“大魔王”麻酱味产品占比休闲魔芋销量的55%；Q3 蛋类零食实现收入1.80 亿元，同比增长64.35%，在最近一个月中，新品“蛋皇”占比蛋类零食销量为60%。公司两大品牌培育卓有成效，品牌势能对该品类增长形成有力支撑。分渠道来看，Q3 四大渠道驱动增长，渠道增速从高到低分别为：高势能会员店渠道>零食>定量流通>电商（Q3 收入增速为+35%）；散称渠道同比持平，直营KA 仍处于同比环比收缩阶段。

渠道结构变化及税率短期扰动下，Q3 盈利能力受损。2024Q3 公司毛利率30.6%，同比-2.3pct，毛利率下滑主要系渠道结构变化，直营KA 渠道、散称收入占比收缩而零食量贩渠道收入占比提升。费用端， Q3 销售/ 管理/ 研发费率分别为12.1%/3.1%/1.4% ， 同比+0.3pct/-1.3pct/-0.2pct，公司在品类品牌构建阶段，加大销售费用投入，受到毛利率走低及销售费用投放增多影响，公司毛销差走低，2024Q3 毛销差为18.5%，同比-2.6pct，环比-0.9pct。Q3 公司实现营业利润率14.8%，同比+0.2pct，环比+0.7pct，利润增速受税率影响较大，2024Q3 税率为15.5%，同比+10.5pct，公司Q3 实现归母净利率/扣非净利率分别为12.4%/10.8%，同比-1.1/-2.2pct，其中差异主要系Q3 政府补助为3159 万元，同比+1670 万元。

收入端成长性显著，利润端中长期优化空间仍存，长期看好。展望后续，收入端，公司通过持续拓展品类收入增长动能，公司于近期成立津香、津诚控股子公司，产品方向分别为炒货和肉禽类制品，预计两家子公司将于2024 年四季度释放少量业绩。利润端，公司不 断往上游布局，优化成本价格，通过精益生产和规模效应，我们预计毛利率和利润率仍有提升空间，据公司披露，公司正在进行蛋皇纪二期、三期的建设，预计三期满产后，日产蛋量有望达到120 吨/天，2024 年Q3 蛋皇纪的自养鹌鹑蛋的成本约为10.0~10.5 元/公斤，而外采鹌鹑蛋约为11 元/公斤，存在成本上的优势。

盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道；产品端，两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升，助力公司实现产品升级，推动收入增长。我们调整对公司的盈利预测， 预计公司2024~2026 年的营业收入分别为52.57/65.37/80.02 亿元，归母净利润分别为6.51/7.85/9.61 亿元，EPS 分别为2.38/2.88/3.52 元，对应PE 分别为21/18/14X，维持“买入”评级。

    风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。