青岛啤酒(600600)：销量端承压 产品结构仍具韧性

事件概述

公司24Q1-Q3 实现营收289.59 亿元，同比-6.52%，归母净利润49.90 亿元，同比+1.67%，扣非归母净利润46.86 亿元，同比+1.96%。据此推算，公司24Q3 实现营收88.91 亿元，同比-5.28%，归母净利润13.48 亿元，同比-9.03%，扣非归母净利润12.60 亿元，同比-7.94%。

    　　分析判断:

    　　销量端有所承压，产品结构仍具韧性

拆分量价来看，公司24Q1-Q3/24Q3 分别实现销量678.5/215.5 万吨，分别同比-7.0%/-5.1%，对应吨价分别为4268/4125 元，分别同比+0.5%/-0.2%。销量端有所承压，吨价端保持稳定。分产品档次来看，公司中高端产品24Q1-Q3/24Q3 分别实现销量277.9/88.3 万吨，分别同比-4.2%/-4.8%，降幅低于公司平均水平。分品牌来看，公司主品牌产品24Q1-Q3/24Q3 分别实现销量383.5/122.5 万吨，分别同比-6.2%/-4.2%。综合公司吨价和中高端产品表现来看，我们认为公司虽然在销量端有所承压，但产品结构仍具韧性。

    　　毛利率有所提升，销售端增大费投

成本端来看，公司24Q1-Q3/24Q3 毛利率分别为41.8%/42.1%，分别同比+2.0/+1.2pct。我们认为毛利率同比提升主因成本端红利释放。费用端来看，公司24Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为11.8%/3.2%/0.2%/-1.5% ， 分别同比+0.6/-0.1/+0.1/-0.4pct ； 其中24Q3 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.1%/3.1%/0.3%/-1.6%，分别同比+2.4/-0.9/+0.2/-0.4pct。公司24Q3 显著增大费投，我们认为主因在整体疲软的环境下应对市场竞争。利润端来看，公司24Q1-Q3/24Q3 归母净利润率分别为17.2%/15.2%，分别同比+1.4/-0.6pct；公司24Q1-Q3/24Q3 扣非归母净利率分别为16.2%/14.2%，分别同比+1.4/-0.4pct。在增大费投的背景下，Q3 盈利水平同比维持稳定。

    　　期待消费复苏，关注结构性增量

受制于宏观消费环境偏弱等因素的影响，今年啤酒行业整体销量端有所承压。根据国家统计局披露数据，我国啤酒行业24Q1-Q3 实现产量2930 万吨，同比-2.1%，其中24Q3 实现产量1021 万吨，同比-4.1%。参考啤酒行业经营节奏，Q4 步入销售淡季，我们预计各家公司短期内将以调整为主。随着各项经济刺激与消费刺激政策出台，我们认为需持续关注消费复苏节奏，啤酒行业后续有望随之有所改善。从啤酒行业中观维度分析，我们认为10 元以上价格带已初步显现挤压式增长态势，8-10 元中高端价格带提供的结构性增量值得关注。

    　　投资建议

参考公司最新财务数据，我们将公司24-26 年营业收入为325.85/335.32/346.45 亿元的预测下调至319.44/328.82/339.86 亿元，将公司24-26 年EPS 为3.34/3.60/3.94 元的预测下调至3.21/3.43/3.76 元，对应11 月1 日收盘价67 元，PE 分别为21/20/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧