今世缘(603369)2024年三季报点评：理性降速 砥砺奋进

事件：公司发布24Q3 财报，前三季度实现收入99.4 亿元，同增18.9%；归母净利30.9 亿元，同增17.1%。单三季度实现收入26.4 亿元，同增10.1%；归母净利6.2 亿元，同增6.6%。Q3 收入降速主因公司适当控货减负，同时货折增加亦对收入造成影响。

Q3 降速减负保持渠道良性，多价格带均衡发力。24Q3 公司酒类收入实现26.3 亿元，同比+10.3%，伴随动销放缓、渠道去库，中秋旺季公司适度调控回款、发货节奏。1）分产品看，24Q3 特A+、特A 类产品收入单季同比分别为11.7%、9.6%，累计同比分别为18.9%、21.9%，估计淡雅、对开、V 系增速相对好于整体。其中，V 系在小体量基础上持续开拓，伴随省内品牌宣传、消费培育饱和式投入有效落地，V3 动销体量有所巩固。四开换代后价格体系基本实现过渡，批价稳定在410 元左右，Q3 伴随需求趋弱且公司减促稳价，增速环比回落。对开受益部分消费需求价位下移，实现价稳量增。淡雅强基计划持续推进，渠道建设、网点布局力度加大，目前已在省内多地步入起量正轨，在100+元价位份额实现快速提升。2）分地区看，24Q3 省内收入累计同比+17.7%，各区域市场增长相对均衡，其中苏中、盐城保持增速领先态势。24Q3 省外继续推进样板市场开拓，低基数下收入累计同比+32.7%。

Q3 收现增速放缓，货折及结构波动拉低毛销表现。1）收现端看，Q3 季末公司合同负债5.4 亿元，同比/环比分别为-7.7/-0.8 亿元，主系公司以良性动销为主，回款进度要求适当放松；Q3 销售收现同比-1.8%。2）利润端看，24Q3 净利率同比-0.8pct 至23.7%，主因毛销差同比回落。①Q3 毛利率同比-5.1pct 至75.6%，1 是旺季红包投放等促销政策加大；2是四开增速放缓，公司产品结构同比略有下移。②Q3 销售费率同比-3.9pct 至20.6%，主系费用结构调整，同时四开、V 系促销活动有所收缩；管理费率（含研发费用）同比+0.4pct 至4.8%，预计主系薪酬及物料消耗支出增长。

拓渠道、强动销稳扎稳打，省内多价位份额提升空间打开。省内400 元价位主力单品国缘四开保持强势，并且成功上下带动V 系和雅系发展，实现对省内多数增量需求的积极转化。24H2 公司一方面通过减促稳价保障高价位产品渠道利润空间，另一方面通过加强销售捆绑、费用精准投放等举措巩固C 端份额，营销落地成效显著好于省内其他竞品。目前淡雅、单开、对开等中高档价位产品及时实现增量补充，公司在100~500价位份额领先局面已较明确，未来亦期待600+价位份额帆乘风飞。

盈利预测与投资评级：公司省内市占率稳步提升、省外点状市场耕耘思路清晰。考虑短期需求走弱，我们略调整2024-2026 年归母净利润为36.1、41.3、49.0 亿元（前值分别为37.7、45.1、53.5 亿元），同比+15%、14%、19%，当前对应24-26 年PE 为15/14/11X，维持“买入”评级。