顺鑫农业(000860)：盈利能力改善 渠道持续扩张

　　投资要点

24 前三季度/Q3 公司实现营收 73.17 亿元(同比-17%)/ 16.30 亿元(-37%)；归母净利润 3.82 亿元（去年同期为-2.92 亿元）/ -0.41 亿元（去年同期-2.11 亿元）。

作为低端白酒行业龙头，公司卡位品类及品牌优势，打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构优化升级，同时，拓宽营销渠道，加强全国终端网点建设。公司剥离地产业务后亏损幅度明显收窄，业绩有望逐步优化。

    　　白酒基本盘相对稳定，猪肉短期或依旧亏损

1) 白酒业务我们预计前三季度仍有小幅增长。短期增长压力主要来源于：①光瓶酒核心消费群体农民工数量的减少；②餐饮需求修复不及预期；③高端品牌下沉使行业竞争加剧。

2) 猪肉业务我们预计短期依然亏损。9 月以来全国猪肉价格呈现下降走势。预计四季度消费旺季需求有望转好，年底盈利水平或环比回升。我们看好后续调整猪肉结构（加大上游种猪养殖和下游肉制品比例），减少猪周期拖累。

    　　毛净利率有所提升，对经销商扶持力度加强

3) 前三季度/Q3 销售收现61.85 亿元（-10%）/19.79 亿元（-21%）；Q3 合同负债6.60 亿元，相比23 年末减少15.38 亿元，因合同履约完成，预收贷款结转为收入。应收票据及账款4.03 亿元（+298%）对经销商扶持力度增加。

4) 24Q3 销售毛利率 36.25%(+13pct)，我们预计金标陈酿带动产品结构升级+公司年初对牛栏山陈酿进行了提价。24Q3 营业税金及附加费率11.35%（+4pct），销售费率14.17%（+2pct），管理费率12.69%（+4pct）；24Q3 净利率-2.25%（+6pct）。公司拓宽营销渠道，加大费用投放力度。

    　　推进产品结构升级，探索营销新路径

公司持续打造光瓶酒“双轮驱动”战略，推进产品结构升级。稳定陈酿塔基产品基本盘，确保陈酿销售稳定，强化重点市场精准营销，提升产品开瓶率。公司重点推广价格高于白牛二的“金标陈酿”， “金标牛烟火气餐厅榜”已成功开展两季，全渠道多场景宣发全面为餐厅引流造势。

盈利预测及估值：因公司新品仍在培育过程中，且受猪周期影响，业绩存在波动。故下调 2024-2026 年收入增速至-15%/6%/6%；下调归母净利润至 3.06/5.13/5.97 亿元，对应EPS 为 0.41/0.69 /0.80 元（前值为0.67/0.86/1.08 元）。考虑到光瓶酒业务短期增长承压，下调至增持评级。

    　　催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。

    　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。