山西汾酒(600809)：经营稳健 行稳致远

事件

    公司发布2024 年三季度报告，前三季度公司实现营业总收入收入313.58 亿元，同比+17.25%；归母净利润113.50 亿元，同比+20.34%。

    收入利润符合预期，销售收现增速快于收入

2024Q3 公司实现营业总收入86.11 亿元，同比+11.35%；归母净利润29.40 亿元，同比+10.36%，收入利润符合我们此前预期。2024Q3 收入+Δ合同负债83.60 亿元，同比+16.89%。2024Q3 销售收现85.60 亿元，同比+30.77%，销售收现增速快于收入，报表质量较高。

    中高价酒类环比提速，其他酒类延续高增

分产品看，2024Q3 中高价酒类/其他酒类分别实现收入61.88/24.05 亿元，分别同比增长6.73%/25.62%，前三季度中高价酒类/其他酒类分别同比增长14.26%/26.87%。Q3 中高价酒类环比Q2 提速，我们预计或主因青花20 环比Q2 放量以及老白汾升级焕新，其他酒类中玻汾Q3 放量增长较快。分区域看，2024Q3 省内/省外分别实现收入35.06/50.87 亿元，分别同比增长12.12%/10.95%。前三季度省内/省外分别实现收入119.00/193.53 亿元，分别同比增长11.58%/21.44%。

    毛利率基本平稳，管理费用率拖累盈利水平

2024Q3 公司毛利率74.29%，同比-0.75pct，我们预计或主要受产品结构变化的影响。2024Q3 公司销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为10.54%/4.43%/14.62%，分别同比-0.07/+0.61/-1.40pct。管理费用率对净利率有所拖累，2024Q3 归母净利率为34.14%，同比-0.31pct。

    全国化延续推进，维持“买入”评级

考虑到行业需求较为疲弱，公司或主动控量与调整发货节奏，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别369.46/407.23/439.88 亿元， 分别同比增长15.72%/10.22%/8.02%，归母净利润分别为124.46/137.34/149.04 亿元，分别同比增长19.24%/10.34%/8.52%，对应CAGR 为12.61%，对应2024-2026 年PE 估值分别为19/18/16X。考虑到公司品类与产品矩阵优势明显，全国化延续推进，维持“买入”评级。