工业富联(601138)季报点评：AI服务器保持高增长 GB200优势突出

三季度营收和归母净利润分别同增40%和1%，若扣除汇兑影响，归母净利润同增11%。公司23 年分红率近55%，现金分红总额115.2 亿元，高居电子行业榜首，上市以来累计分红超438 亿元。公司拟使用自有资金不低于2-3 亿元回购，回购价格不超过40.33 元/股，高于当前股价70%。

云计算业务：AI 服务器强劲增长，通用服务器持续回温。Q1-Q3 云计算业务营收同增71%，AI 服务器营收同增228%； AI 服务器 营收Q1-Q3 及Q3 占整体服务器营收比重分别增至45%和48%。通用服务器出货持续回温， Q1-Q3 营收同增22%；云服务商 Q1-Q3 营收同增76%，在服务器业务比重为46%。公司预计24 年AI 占云计算营收40%，AI 服务器全球市场份额将达40%。公司云计算优势包括全产业链完整研发制造能力、全球多地区多元化布局及对供应链把握等，预计在GB200 产品会更好体现；客户覆盖广，包括云服务商、品牌和Nvidia Cloud Partner 等。

网络通讯业务聚焦400/800G 交换机SmartNIC/DPU 板卡。网络通讯业务增长主要来自400/800G 交换机、WiFi 及SmartNIC/DPU 板卡，公司高速交换机产品组合涵盖Ethernet、Infiniband 和NVLink Switch 的多元部署，预计全年可贡献增量。数据中心400/800G 高速交换机Q3 营收同增128%，环增27%；相关业务Q1-Q3 营收同增近60%。800G 交换机已陆续开始出货，预计24H2 特别是24Q4，会有大量的出货，对营收和获利均有积极影响。SmartNIC/DPU 等板卡业务Q1-Q3 营收同增200%。IDC 等预测AI 数据中心网络交换机的收入在23-26 年CAGR 达55%。AI 算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向800G 加速升级。

市场过于担心手机结构件业务。公司机构件业务在24H1 同比双位数增长，超预期。AI+手机预计将推动智能手机增长。公司市场份额一直较稳定，不担心高端机型份额。结构件利润主要来自良率和效率而非材料成本，关键在于对重要的材料和工艺技术的把握，包括可塑性、散热性、上色性、轻量性等。公司长期以来是大客户核心合作伙伴，工艺能力强。

我们预测公司24-26 年每股收益分别为1.20、1.68、2.08 元（原24-26 年预测为1.27、1.54、1.80 元，主要调整云计算业务增速、费用率、减值准备等假设）。采用可比公司24 年29 倍PE 进行估值，对应目标价为34.80 元，维持买入评级。

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