许继电气(000400)：业务结构优化提振盈利能力 特高压直流逐步释放业绩弹性

扣非净利润同比增长20%，优化业务结构带动收入小幅下降。前三季度公司实现营收95.86 亿元，同比-11.49%；归母净利润8.95 亿元，同比+10.41%；扣非净利润8.64 亿元，同比+20.23%。前三季度公司销售毛利率21.94%，同比+3.22pct；净利率10.67%，同比+2.17pct。前三季度收入下降系公司继续主动控制总包业务规模引起。

三季度业绩同比稳健增长，毛利率创近年新高。三季度公司实现营收27.50亿元，同比-24.17%，环比-31.68%；归母净利润2.67 亿元，同比+10.56%，环比-31.70%。三季度公司毛利率24.52%，同比+5.81pct，环比+1.78pct；净利率10.90%，同比+3.56pct，环比-0.51pct。受总包业务收入占比下降和公司降本增效带动，三季度毛利率创近年新高。

25-27 年特高压直流迎投运高峰，公司业绩形成有力支撑。根据项目进度，我们预计2023 年-2025 全国将分别完成特高压直流项目开工和招标数量4/3/5 条，2025 年-2027 年将进入特高压直流投运高峰，公司作为核心设备换流阀头部企业有望充分受益。

柔直大幅提振行业价值量，公司中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀。与常规直流相比，柔性直流在稳定性和支撑能力方面具有突出的优势，特别适用于送端新能源高比例接入和受端多条直流馈入场景，单线价值量达40-45 亿元。

    2024 年10 月，全球首条双端特高压柔性直流项目设备中标公示，公司成功中标换流阀产品。

配网数字化升级需求迫切，公司是配电二次头部企业。2023 年以来，配电网改造相关政策密集落地，我们预计在设备更新、农网改造、配网形态变化、拉动内需等多重因素驱动下配电网投资有望迎来景气周期；为应对新要素、新模式的涌现，数字化有望成为重要发展方向。公司是国内配电二次头部企业，在监控、继保、调度等细分领域市场地位领先。

    风险提示：国内电网投资不及预期；行业竞争加剧。

    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

考虑到公司订单和降本增效推动情况，上调盈利预测。我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润12.52/17.76/22.26 亿元（ 原预测值为12.07/17.09/21.42 亿元），当前股价对应PE 分别为25/18/14 倍，维持“优于大市”评级。