大秦铁路(601006)：Q3经营业绩触底 Q4发运已归正常

　　事件描述

    　　大秦铁路发布2024 年第三季度报告，公司实现营业收入186.08 亿元，同比减少8.6%；实现归属净利润27.40 亿元，同比减少23.3%。

    　　事件评论

2024Q3 坑口和港口煤价倒挂，市场煤发运极度低迷：2024 年，煤炭市场供需双双转弱，上游山西煤炭减产，坑口煤价坚挺，下游煤炭需求低迷，港口煤价弱势，港口和坑口煤价持续倒挂，贸易商套利的空间消除，市场煤发运低迷。依据国铁集团披露的信息，从2017年至2020 年，铁路煤炭中长协运量由5.97 亿吨增加到19.10 亿吨，2020 年铁路运输的煤炭中85%都是中长协煤炭，约15%的铁路运输煤炭为市场煤。市场煤的发运量与煤炭价格息息相关，贸易商发运煤炭期待从中获利，但6~9 月港口和坑口煤价时常倒挂，我们预计市场煤发运接近于无，Q3 大秦线的日均运量仅仅102 万吨，产能利用率约85%。

2024Q3 大秦铁路业绩下滑幅度缓解：2024Q3 大秦线煤炭发运量同比下降13.2%至9352万吨，大秦铁路实现营业收入186.08 亿元，同比下滑8.6%，主要受到铁路货运业务拖累；营业成本同比下降1.7%至153.61 亿元，受财务费用拖累，期间费用同比增加24.8%至2.82 亿元。大秦铁路的投资收益微升3.1%至7.46 亿元，意味着朔黄铁路和浩吉铁路煤炭发运正常，我们将大秦线的低迷归结于山西煤炭减产。2024Q3，大秦铁路的营业利润同比下降28.5%至36.88 亿元，但公司所得税税率同比降低3.0pct 至18.3%，公司最终实现归属净利润27.40 亿元，同比减少23.3%，同比下滑幅度较2024Q2 略有改善。

2024Q4 大秦线运量已经回归正常：在《山西煤炭减产拖累业绩，关注港口和坑口煤价倒挂》中，我们指出：山西煤炭或许已经开启增产，9 月北方港口煤价上涨，坑口煤价稳定，坑口和港口的煤价倒挂逐步消除，大秦线的市场煤运量有望恢复。9 月底，大秦线日发运量上升到125 万吨；10 月6 日~10 月24 日大秦线进入秋季检修，日发运量自发调整至100 万吨；10 月25 日以来，大秦线的发运量回归到125 万吨以上。后续，我们关注两个问题：（1）山西省的煤炭生产量；（2）大秦线的市场煤占比。

高分红低估值，煤炭需求高景气：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。现阶段，大秦铁路的货运价格依然受到政策管制，考虑到产能利用率处于高位，如果未来运费实施市场化改革，盈利或许具备向上动能。考虑到下游煤炭需求高景气，我们预计大秦铁路的运量依然维持在高位，预计2024~2026年归属净利润分别为93.9、112.1 和116.2 亿元，对应PE 分别为12.8、10.7 和10.3 倍，2023~2025 年分红比例不低于55%，高股息低估值特征凸显，维持“买入”评级。

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