聚和材料(688503)：下游开工下降影响业绩 前瞻布局铜浆有望取得进展

公司发布2024 年三季报，前三季度收入同比增长32.80%至98.26 亿元，归母净利润同比下滑4.47%至4.21 亿元，扣非归母净利润同比增长7.02%至4.33亿元。Q3 公司收入同比下滑4.87%至30.61 亿元，归母净利润同比下降28.87%至1.22 亿元，受电池片开工下降影响，公司出货环降。公司前瞻布局铜浆环节，已取得一定进展，若铜浆顺利推广，公司有望领跑铜浆环节并取得收获。

2024 年三季报简析。公司发布2024 年三季报，前三季度收入同比增长32.80%至98.26 亿元，归母净利润同比下滑4.47%至4.21 亿元，扣非归母净利润同比增长7.02%至4.33 亿元。Q3 公司收入同比下滑4.87%至30.61 亿元，归母净利润同比下降28.87%至1.22 亿元。

电池开工下降影响当期业绩。前三季度光伏浆料出货超1600 吨，同比增长11%，其中N 型浆料占比超75%。Q1-Q3 出货量分别约为550 吨、613 吨、450 吨，其中三季度N 型浆料出货占比85%。公司三季度出货量环比下降，主要是因下游电池片环节开工率较低。公司季末货币现金与交易性金融资产合计超18 亿元，季末短期借款大幅增长到36.35 亿，大多数或为未终止确认票据贴现（科创板会计政策略有差异），另有部分信用借款（参照2024 年半年报细）。此外，公司银粉、银浆等储备近9 亿元，报表有支撑。

由浆料向上游粉体延伸，前瞻研发铜浆有望获得突破。公司主业是银浆，过去多年出货量与市占率始终保持业界前2 位。同时，公司率先向上游粉体延伸巩固现有优势。公司银包铜粉已完成基础理化实验并进入小试阶段，MLCC银粉进入客户端产品外测环节，钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。另一方面，公司前瞻投入无银浆料的研发与产业化，较早开始无银粉体及其处理、无银浆料及其固化技术。据公司三季报业绩交流披露，目前部分技术已在一些产品中开始试用。如果公司铜浆新业务的产业化获得突破，未来有望带来丰厚回报。

去银是光伏领域重要课题，铜浆产业加快。银浆在光伏电池片的非硅成本占比越来越高，去银化成为光伏领域研发突破的焦点之一。除了电镀铜的思路，在现有丝网印刷基础上以铜(铝)浆替代银浆是业界关注的重要出路。铜浆需要解决铜氧化、扩散、焊接稳定性等技术与工艺难点，还需要考虑下游电池厂商特别是TOPCon 电池厂的实施难度。近几年业界在铜浆领域获得了一定的进展，下游晶科、隆基、晶澳等公司也在加快无银金属化电池研发，我们分析铜浆的产业化可能会加速。

盈利预测与投资建议。公司通过浆料及原料粉体的一体化，并在铜浆等创新产品上持续投入和布局，看好公司长期发展，估算公司2024-2025 年归母净利润5.53、7.05 亿元，对应估值24 倍、19 倍，维持“强烈推荐”评级。